晶片股剛剛創下自4月以來最大單週漲幅，對沖基金卻又「逢高減持」

晶片股強勁反彈，對沖基金卻選擇加碼做空。這一反常信號，正成為市場能否持續走高的核心懸念。

費城半導體指數上週單週漲幅逾8%，創下4月以來最佳表現，標普500指數同期上漲2.5%。然而據高盛最新Prime Brokerage週報，對沖基金連續第二週淨賣出美股，且本週的賣出以新建空頭為主，與上週的多頭平倉性質截然不同。換言之，機構投資者利用晶片股最強反彈週之一，大舉押注個股下行。

在標普500單週回報達3.27%的情況下，美國選股型基金的回報僅約1.78%，不及指數的一半；多經理人平台基金（pod shops）10月表現被高盛描述為「有紀錄以來最差，超過2020年3月」。高盛數據顯示，美國資訊科技板塊的多空比已降至1.5，為該行2016年有紀錄以來的最低水準。

從整體布局來看，截至上週四，高盛全球主經紀商帳簿中的股票再度被淨賣出（相對過去一年為-0.7個標準差），去槓桿化進程加速，多頭賣出對空頭回補的比例為2.8比1。

美國市場的結構性分化尤為顯著。宏觀產品（指數與ETF合計）連續第三週被淨買入（+1.2個標準差），美國上市ETF空頭倉位減少8.6%，為七個月來最大幅度回補，主要集中在大型股、信用及科技ETF。

然而個股層面卻正好相反。美國單一股票被大幅淨賣出（-1.7個標準差），且多頭流動相對平靜，本週賣出幾乎全部來自新建單股空頭。綜合來看，對沖基金用撤除指數對沖換取了個股空頭曝險 —— 與10月時的操作方向完全鏡像。

在板塊層面，資訊科技依然是全球及美國市場淨賣出幅度最大的板塊。美國資訊科技多空比從2026年6月初高點2.14降至當前1.5，五個月內下跌約30%，對沖基金在科技股上的持倉已較標普500低配逾20個百分點。

金融板塊則成為本週另一個顯眼的賣出目標。據高盛，金融板塊本週淨賣出達-2.2個標準差，多空雙向合計賣出比例約4比1，淨賣出規模居美國各板塊之首，五年回溯中位於第99百分位。交易支付處理、資本市場（投行與資管）、消費金融及保險是主要賣出方向。

值得關注的是，金融板塊在高盛主經紀商美國淨曝險中的佔比仍達12.1%，位於過去一年的第98百分位。高盛金融板塊專家Christian DeGrasse指出，金融股本週跑輸標普約200個基點，防禦與進攻型個股之間並無明顯分化，顯示倉位調整是主要驅動因素，消費金融方向的賣壓尤為突出。

醫療保健板塊同樣延續淨賣出走勢，連續第四週遭減持，且為七個月來最快賣出節奏，全部來自多頭平倉，以生物科技、製藥和醫療服務提供商為主。高盛醫療保健專家Jon Chan指出，客戶對大市值生物製藥的估值感到不安，桌面上流傳的一個對比是輝瑞與英偉達的本益比 —— 當「避風港」的估值比「風險資產」本身還貴，輪換壓力自然隨之而來。

槓桿數據折射出當前市場的深層矛盾。

美國基本面多空基金淨槓桿率上升2.1個百分點至45.4%，但這一改善幾乎全部來自市場上漲和指數對沖回補，而非主動加倉。淨槓桿率仍處於過去五年的第2百分位；月度至今，美國選股型基金總槓桿下降5.8個百分點，淨槓桿下降1.7個百分點。

全球層面的結構同樣突出：總槓桿率處於第95百分位，淨槓桿率處於第3百分位。用高盛衍生品策略師Brian Garrett此前的描述來概括：基金規模並未縮水，只是不再指向任何明確方向。

此外，高盛籃子團隊數據顯示，主經紀商帳簿中的動量曝險已從2026年高點回落至五年區間的第23百分位，數據中心籃子的擁擠度降至過去六個月的第1百分位 —— 這一因子曾在夏季時佔基金淨值的約60%，目前已不足10%。

週度數據已然疲軟，月度數據則更為觸目。據高盛基於488封對沖基金投資人信函彙編的月度業績報告，10月全行業基金平均虧損1.3%，多經理人平台基金虧損2.3%，高盛將其定性為「有紀錄以來最差月份，超過2020年3月」。

基本面多空基金單月虧損3.49%，系統性多空基金（量化）虧損3.6%，這是高盛自2016年有紀錄以來兩類策略首次在同一個月同時虧損超過3%。全年視角下，多經理人平台基金年初至今僅盈利0.1%，多策略基金盈利1.2%，信用策略盈利1.7%，而同期標普500回報達11.8%，羅素2000回報達14.4%。

高盛TMT板塊首席專家Peter Callahan總結稱，本週的反彈在很大程度上是倉位淨化與板塊內部輪動的產物，「就目前而言，市場上首次出現了相當長時間以來最為缺乏共識的狀態，這或許反而是走向2027年一個相對健康的投資起點」。

多頭的邏輯並不複雜：淨槓桿處於五年低點，動量擁擠已被清洗，弱手已經出局。

據摩根士丹利測算，當其衡量的美國多空淨槓桿處於當前這一低位時，標普500在此後三個月平均回報約6.3%，十二個月平均回報約20.7%，大致為正常水平的兩倍。高盛宏觀交易團隊亦認為，經歷過去十年最激進的去風險化過程之一後，年末存在逼空上漲的條件。

但對沖基金的實際操作給出了不同答案。高盛衍生品團隊指出，目前VIX看跌期權在過去10個交易日的成交量超過2026年此前任何時段，顯示市場對波動率下行的信心大於對現貨上漲的信心。

週一費城半導體指數單日暴漲6.85%，印證了在淨槓桿極低、空頭擁擠的情況下，市場向上的爆發潛力。然而，能否上漲與是否有人願意買入，是兩個不同的問題。面對2.5%的週度反彈、創歷史新低的科技多空比以及五年來最輕的倉位，對沖基金的選擇仍是做空更多個股。