高盛全球股市展望：明年AI資本開支見頂，盈利增長「大減速」，雲巨頭成「防禦性資產」

隨著AI資本支出熱潮接近頂點，全球股市盈餘增長引擎正在放緩。高盛在最新發布的2027年全球股票策略展望中指出，儘管盈餘增長將大幅放緩，目前被市場拋售的成長股——尤其是美國超大規模雲端運算企業，反而具備了佈局價值。

高盛首席全球股票策略師Peter Oppenheimer在最新《Finding Value in Growth》的報告中指出，AI相關企業估值已大幅回調，反映出市場對AI資本支出見頂及回報放緩的憂慮，這為投資者提供了具吸引力的入場時機。

雲端巨頭目前以19.7倍預期市盈率交易，不僅低於過去20年歷史區間下緣，更低於必需消費品板塊的21.0倍，高盛將其定性為「相對防禦性」資產。

這份展望出爐的背景，是納斯達克100指數剛經歷自新冠疫情以來最慘烈的單日跌幅，Nvidia亦在本週因創辦人CEO離任消息衝擊而暴跌。

高盛預測，未來12個月S&P500指數目標價為8700點，較現有水準上漲約14%，日本東證指數與亞洲市場潛在漲幅最大，歐洲則最為遜色，預期回報僅約6%。

Oppenheimer團隊給出的核心判斷是，2026年有三個關鍵詞：分散化有效、盈餘承擔主要上漲動力、所有市場都出現估值下修。

過去12個月，2009年至2025年間美國股市持續跑贏的格局有所反轉，各地區總回報變得相對接近。但細拆來看，底層驅動並不相同。亞洲除日本和新興市場中，12個月遠期EPS貢獻約70%，而估值壓縮則拖累超過50%。

盈餘增長的來源主要有三類：科技板塊持續複合增長；油價上行推升大宗商品生產商盈餘；科技資本支出熱潮的外溢效應，帶動了HALO產業，即「重資產、低淘汰率」產業，例如工業板塊。

與此同時，估值並沒有繼續擴張。S&P500從接近20年區間的第100百分位，回落到18.5倍市盈率；MSCI AC World目前遠期市盈率為15.6倍，PEG為1.1，接近35年均值水準。這也是後續配置判斷的起點：指數沒有便宜到危機水準，但相比此前的高估值階段，風險收益比發生了變化。

12個月目標方面，S&P500目標位為8700點，對應上漲14%。地區上，日本東證指數和亞洲的上行空間最大，歐洲則相對落後，僅為6%。

高盛警示2027年，幾乎所有主要市場盈餘增長都將明顯放緩。

具體來看，S&P500盈餘增速預計從36%降至11%；泛歐指數600從18%降至7%；東證指數從24%降至9%；亞洲從接近80%降至不足30%。這就是所謂盈餘增長的「大減半」。

核心原因在於超大規模雲端服務商的資本支出增速放緩，同時先前投入帶來的折舊開始體現。

高盛測算顯示，雲端巨頭資本支出今年對S&P500 EPS增長貢獻了12個百分點，高於2025年的5個百分點和2024年的2個百分點；但到2027年，這一貢獻將降至9個百分點；到2028年，則轉為拖累5個百分點。

產業層面也在同步降溫。

• 資訊科技盈餘增速將從接近90%降至45%;
• 通訊服務從增長34%變為下降5%;
• 能源板塊今年在伊朗戰爭背景下盈餘增長99%，之後預計收縮約10%;
• 材料板塊從45%放緩至12%。
• 唯一預計加速的產業是醫療保健，但該板塊已經經歷了估值重估。

這意味著，過去受益於AI資本支出浪潮的「賣鏟人」——晶片、工業、能源設備等將開始面對增長減速。而資本支出的「買方」，即美國雲端巨頭，反而因為估值已下跌，被重新納入相對防禦的框架中。

高盛認為，AI相關公司此前已經歷了一輪明顯的估值下修，反映出市場對AI資本支出見頂及投資回報放緩的憂慮。但恰恰是這輪下跌，反而跌出了新的配置窗口。

近期，價值股在各地區均明顯跑贏成長股，價值與成長之間的估值差從2021年高點時超過100%，壓縮至約45%至50%。

與此同時，價值因子接近20年區間的第90百分位，從歷史相對關係來看，已經比成長更貴。全球科技板塊則處於20年區間的第20百分位，市盈率與價值因子接近。

最關鍵的定價信號出現在美國雲端巨頭身上：這些公司目前遠期市盈率為19.7倍，低於其過去20年區間，並且低於必需消費板塊的21.0倍。美國前五大股票相對於其餘495只股票的估值溢價也幾乎收斂，已經不同於2000年或2021年高點時期的極端狀態。

這就是「雲端巨頭成為防禦性成長資產」的基礎：估值下來了，資產負債表依然相對健康，收入來源更多元。已開發市場科技產業淨負債／權益比為個位數，而整體市場約為50%。

報告指出，最具「高風險、高回報」特質的機會，集中在半導體、儲存和硬體這類強週期成長板塊。

高盛亞洲策略師測算，韓國記憶體板塊的當前股價隱含了2027年共識盈餘被下調70%的預期，高盛認為這「似乎過於悲觀」，原因在於相關公司披露顯示其DRAM及HBM產品已售罄至2029年。

該板塊目前以0.7倍2028年市淨率交易，高盛指出這一水準「歷史上預示著較強的未來回報」。

然而，高盛同時維持對亞洲市場的中性評級。原因在於集中度風險：韓國和台灣合計佔MSCI新興市場指數約50%，資訊科技產業權重超過40%，台積電、三星和SK海力士三只「AI核心股」單獨合計佔比約30%。

這使新興市場相對已開發市場的市盈率折價擴大至約50%，為至少2010年以來最寬。高盛預測亞洲（MXAPJ）美元價格回報達17%，但經波動率調整後（年化波動率24.2%）維持中性立場。