高盛：2027年美股牛市還有「最後一搏」，但隨後的情形酷似2000年泡沫破滅前夕

Pasquariello在最新週報中指出，驅動美股過去四年強勁表現的三大核心變數——獲利增長、資金流向與AI敘事——其邊際方向已同步惡化。他明確表示：「預計標普500指數會在轉折前完成最後一次上漲，但2027年必定是回報更為貧乏的一年」，並警告指數波動率的基準水準將趨勢性上升。

值得注意的是，就在同一週，高盛另一位策略師Rich Privorotsky亦在其題為「1998還是2000？」的報告中引用了本輪行情與網路泡沫頂點的對比——這意味著高盛內部在同一週內，兩度以隱晦方式呼應2000年科技股崩盤。與此同時，本週納斯達克100指數單日跌幅一度達到6.36%，創疫情以來最大單日跌幅，對沖基金今年來收益幾乎全部回吐。

獲利增速見頂，上行動能難以為繼

在獲利端，標普500指數第二季度獲利增速達33%，第三季度預計追及35%，他指出「這是30年來（除經濟衰退後復甦期外）最快的獲利增速」。

然而增速放緩已成大概率事件。Pasquariello坦言，市場對變化率高度敏感，「二階導數與一階導數之間的張力正是我反覆衡量的核心矛盾，且這一矛盾正變得越來越複雜」。儘管高盛預測明年標普EPS仍可實現約18%增長，歷史數據顯示多頭勝率依然存在，但他明確表示：「越來越難以想像獲利能再提供我們近年享有的那種上行凸性。」

他還特別提示，高盛的獲利預測「對AI資本支出極為敏感」，而本週事態發展已令該預測的下行風險顯著上升。

資金面惡化，2027年淨供給創2000年以來新高

資金流向層面的警示更為嚴峻。Pasquariello寫道，過去三個月市場持續承受廣泛且深度的拋售壓力，本週拋售已進入「全面爆發」狀態。據高盛主經紀商數據，以過去20個交易日為基準，對沖基金拋售全球AI股票之速度達到逾五年以來最快，偏離平均值超過3個標準差。

買方同樣出現集體縮手。企業回購力道減弱、海外買盤收縮，以及CTA等量化策略機械式跟隨拋售，共同形成「買方罷市」。

更加值得警惕的是2027年的供給壓力：Pasquariello明確指出，2027年美股淨供給增量預計將創下自2000年以來最高水準。SpaceX、Anthropic等大型IPO管線以及企業資金流向（需優先保障資本支出而非回購）共振，將在供需兩端同時施壓。雖然他對年末八週資金面持相對樂觀態度，並指出回購規模已回升至約每日50億美元，但這一短期支撐難掩2027年結構壓力。

AI敘事出現裂痕，左尾風險擴張

Pasquariello將AI敘事列為「最難釐清的變數」。市場進入本週時，對科技巨頭資本支出增速見頂形成普遍預期——市場共識顯示，相關增速將從今年的96%下降至明年44%；與此同時，超大型雲端廠商第三季自由現金流淨消耗達310億美元，市場對其持續「負自由現金流」的不安情緒逐步積累。

他將本週事態對AI前景之影響歸納為四點：第一，AI資本支出此前是市場的「火箭燃料」，但現在市場不得不認真審視建設強度能否持續；第二，AI資本支出前景拓大了結果可能分布，「向原本幾乎只追逐右尾的市場引入了更多左尾風險」；第三，若建設節奏降溫，周期或將拉長，中期仍可維持謹慎樂觀；第四，AI基礎設施「鏟子與鎬」相關標的的上行凸性難免受到壓縮。

對於持樂觀立場的Rich Privorotsky，他傾向將本輪調整比擬為1998年而非2000年，認為這是一場流動性事件，而非周期終結，「推遲數據中心建設不等於摧毀算力需求」。但他亦承認，「與2000年令人不安的相似之處在於支出規模之大及回報不確定性」——這恰好與Pasquariello對2000年供給的警告形成呼應。

估值修復提供緩衝，但信用市場已先行示警

Pasquariello並未迴避多頭的核心論據：歷經此輪估值殺跌，「市場目前處於合理估值水準」。他指出，納斯達克100與費城半導體指數遠期市盈率均已低於2022年11月ChatGPT發布前的水準，約便宜4個估值倍數，納斯達克100遠期市盈率降至18.4倍，創2020年以來新低。

然而，他在報告尾聲披露了更深層疑慮：近期有兩位他高度認同的投資者向他表示，「股票市場相對於信用市場而言過於自滿」。結合十二月升息重新納入討論、AI相關高收益債券受壓，以及2027年最大淨供給壓力的三重疊加，信用市場正在率先為建設融資問題定價——而股票市場是否已充分反映，仍是尚未解決的核心問題。

Pasquariello最終結論清晰而謹慎：牛市主趨勢尚存，年末或有最後一波上漲，但「拐點」已以文字形式寫入前景判斷，2027年將會是一個「更需要靈活應變」的交易環境。