美聯儲開始加息，私募信貸「雪上加霜」

美聯儲新一輪加息，正將本已深陷困境的私募股權行業推向更危險的境地。創紀錄的3490億美元資金被困於「殭屍基金」，退出渠道持續堵塞，募資規模跌至多年低點——這場危機的烈度，正隨著利率曲線的上行而加劇。

美聯儲本周三宣佈加息，直接打擊了私募股權行業年初以來對市場復甦的期待。此前，行業普遍寄望於特朗普任命的新任美聯儲主席沃什推動降息，交易活動也一度回暖。然而利率不降反升，約5000億美元處於存續第七至十年的私募基金面臨無法按時退出的風險，「殭屍基金」規模預計將進一步膨脹。

據《Wall Street Journal》9月17日報導，加息的衝擊是多維度的：被投企業貸款成本上升、資產出售難度加大、軟體類投資遭遇人工智慧衝擊，私募信貸業務亦面臨動盪。Apollo、Blackstone、KKR等頭部另類資產管理機構的股價本月已隨加息預期升溫而顯著下跌。Apollo聯席總裁Scott Kleinman坦言，部分過去十年快速擴張的管理人將不得不收縮規模。

殭屍基金規模創新高，退出堵塞惡性循環

私募股權行業的「殭屍噩夢」遠未結束。報導稱，根據PitchBook數據，被困於殭屍基金——即存續期已超過10年、投資仍未退出——的資產規模，從2021年底至2025年底激增約65%，投資者急於收回的資金已達創紀錄的3490億美元。

私募股權的商業模式依賴於在約10年內完成「買入—增值—退出」的完整循環：基金管理人以自有資金為基礎，向退休金、保險公司等機構投資者募資，收購企業時疊加被收購方自身承擔的槓桿貸款，最終出售變現、償還貸款、收取管理費並向投資者返還收益。

利率上升直接破壞了這一邏輯鏈條。被投企業的浮動利率貸款成本隨基準利率同步攀升，潛在買家在融資成本高企時不願支付私募基金所需的估值價格，交易難以成交。2022年美聯儲加息後，私募持有企業的出售活動已大幅放緩；此番再度加息，將令更多基金滑入「殭屍區間」。

Kroll董事總經理Mitchell Mansfield表示：

“你將看到更多基金進入殭屍狀態。這些基金存續時間越長，投資者的資本回報就越趨於停滯，繼而下滑。”

募資寒冬加劇，管理人面臨洗牌壓力

退出堵塞直接傳導至募資端。私募股權今年募資規模正朝著至少2020年以來最差水準邁進。 據PitchBook數據，截至9月11日，行業今年已募資2119億美元；2025年全年募資總額為3344億美元，低於上一年的3769億美元，下滑趨勢明顯。

機構投資者正在收緊承諾。Alaska Permanent Fund前首席執行官、現任Star Mountain Capital高級顧問Angela Rodell表示，未來投資者「只會與他們有信心的特定關係續約，屆時將有更多私募基金因此關閉」。

2025年私募股權基金平均回報率約為7%，為2011年以來最弱表現，儘管同期美國經濟整體保持強勁增長。回報下滑令退休金、保險公司和捐贈基金更難完成資金目標，而資金被鎖定在基金中無法取出再投資，進一步加劇了這一困境。

Apollo聯席總裁Scott Kleinman在周一的分析師會議上直言：「我確實認為，管理人數量將會減少，過去十年快速擴張的部分管理人將不得不收縮。」他同時表示，Apollo因近期基金回報優於行業平均水準，仍能持續吸引投資者。

軟體投資成重災區，人工智慧衝擊疊加利率壓力

據報導，加息之外，私募股權還面臨另一重壓力：過去十年在低利率環境下大舉押注軟體行業，如今正遭遇人工智慧顛覆的衝擊。 據PitchBook數據，私募股權平均將約14%的資金投入軟體公司，其中大量交易集中於2020至2021年利率低谷期。

隨著支撐這些收購的貸款陸續到期，違約預計將在明年及2028年集中爆發。 據報導，Thoma Bravo今年已在客戶服務軟體公司Medallia上損失50億美元投資——該公司違約後由貸款方接管。Thoma Bravo目前正與債務投資者就旗下其他軟體公司（包括網絡安全公司Sophos）的貸款展期進行談判。

Clearlake Capital的處境同樣承壓。這家總部位於加州聖莫尼卡的機構憑藉技術投資專長，將管理規模從2017年的約80億美元擴張至1850億美元，但部分軟體投資已遭遇逆風。

據私募信貸基金的監管文件顯示，貸款方已將對人力資源軟體公司Cornerstone OnDemand的21億美元貸款及對醫療軟體公司Symplr Software約15億美元貸款的估值各下調逾30%。Clearlake正就上述兩筆貸款與持有人協商解決方案。

Benefit Street Partners投資組合經理Anant Kumar指出：「從長期來看，如果高利率持續，這些公司將面臨更大的現金壓力，並以更高的頻率違約。」

私募信貸業務同步承壓，行業生態面臨重塑

私募股權管理人的另一大核心業務——私募信貸——同樣難逃此輪加息衝擊。 利率持續走高將令私募信貸市場陷入動盪，進一步侵蝕管理人的整體收入來源。

目前，私募股權基金在美國掌控的資產規模已超過2萬億美元，其承壓狀況正在向更廣泛的金融體系傳導，波及依賴私募基金退出收益的退休金和保險公司。

Lowenstein Sandler律師事務所合夥人Sara Werner表示：「說私募股權的黃金時代永遠不會回來是荒謬的，因為市場是周期性的，但問題在於這些基金究竟能等多久，才能等到他們想要的估值。」

分析認為，殭屍基金規模擴大→募資難度上升→管理費收入下滑→行業加速整合，這一螺旋式壓縮的邏輯鏈條，正隨著利率的再度上行而愈發清晰。