IOSG 周報：對本週期山寨季的幾點思考

Chainfeeds 導讀：

像2021年那樣「大水漫灌」且持續數月的普漲行情，其宏觀環境與市場結構已不復存在。這並不是說山寨季一定不會到來，而是它更有可能在一個慢牛格局中、以更具分化特徵的形態展開。

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IOSG Ventures

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IOSG Ventures：過去四年裡，加密市場結構發生了顯著變化。首先是代幣供給側的飛速膨脹。2021年的造富效應吸引了大量資金，風險投資的繁榮推高了項目平均估值，空投經濟和memecoin的病毒式傳播使得代幣發行速度大幅加快。與2021年高流通不同，如今大多數主流項目都面臨嚴重的代幣解鎖壓力。據TokenUnlocks數據，2024-2025年將有超過2000億美元的代幣解鎖，這也是「高FDV、低流通」現象的根源。與此同時，注意力和流動性也出現了分散。Kaito數據顯示，Pre-TGE項目前二十中至少涉及十個賽道，敘事過於零碎，難以像2021年那樣用DeFi、NFT、GameFi幾詞概括。這種碎片化導致資金在各個賽道快速切換，卻難以形成合力，行情難以擴散。更重要的是，推動BTC與ETH上漲的ETF資金不會流入山寨幣，而散戶則因被套牢缺乏流動性，山寨季難以像過去那樣自然發生。2021年的行情背後是有一定支撐的。DeFi解決了鏈上長期缺乏應用的問題，NFT結合創作者和名人效應吸引圈外關注，帶來增量用戶。但四年後的今天，雖然基礎設施建設過度，但真正破圈的應用卻寥寥無幾。市場規模增長了，參與者也更為務實，不再輕易被敘事所驅動，用戶與資本都期待真實增長和可持續商業模式。缺乏新鮮血液的持續湧入，加之代幣供給持續膨脹，市場只能陷入存量博弈與內卷。過去推動普漲的根基不再存在，投資者在敘事疲勞中更難形成統一預期。山寨季依然會來，但絕不會再是2021年那種全民狂歡、資金普遍外溢的行情。如今的環境註定了山寨季的特徵會更加結構化：資金在少數有基本面的項目和局部生態之間流轉，而不是帶動全市場同步上漲。展望未來，山寨季的格局將更加多元化。其一，基本面較強的項目會獲得資金偏好，例如Uniswap、Aave等DeFi藍籌，以及Ethena、Hyperliquid、Pendle等新星，它們具備穩定現金流與真實PMF，是市場不確定性中的避風港。其二，強勢資產的Beta機會仍會存在，當ETH啟動時，UNI、ETHFI、ENS等代理資產會放大其波動。其三，舊賽道可能因主流採用迎來重定價。若穩定幣規模增長至1萬億，部分資金將流入DeFi，推動藍籌重估。其四，局部生態的財富效應不可忽視，例如HyperEVM在熱度、用戶與資金匯聚下，可能帶來數週到數月的Alpha。最後，明星項目如pump.fun也會經歷估值分歧期，在情緒消退後若基本面保持強勁，仍可能回升。作為meme賽道龍頭，它兼具收入和回購支撐，中期有望跑贏多數頭部meme。這些場景構成了未來山寨季更為分化的格局。