O tradicional rally de Natal ainda acontecerá este ano no mercado de ações dos EUA?

Após uma rodada de vendas intensas nas ações dos Estados Unidos, tanto os aspectos técnicos quanto a alocação de posições foram corrigidos, e grandes instituições de Wall Street como o Goldman Sachs começaram a emitir sinais de recuperação para o final do ano. No entanto, por trás desta potencial "corrida de Natal", há um risco ainda mais difícil de ignorar: a pressão inflacionária está se acumulando em uma velocidade superior à do período da pandemia, e a conta chegará como programado em janeiro do próximo ano.

No dia 13 de novembro, o estrategista do Goldman Sachs, Cosimo Codacci-Pisanelli, foi direto ao ponto em seu último relatório macroeconômico: "O Natal pode chegar mais cedo?". Sua resposta foi afirmativa.

A recente forte correção nos mercados de ações, a diminuição dos múltiplos de avaliação, a redução significativa das posições de mercado e o suporte dos fatores sazonais compõem juntas as condições para um short squeeze nos ativos de risco no final do ano.

Ao mesmo tempo, Morgan Stanley e J.P. Morgan também emitiram sinais semelhantes, com o primeiro mostrando que o setor de IA está passando pelo maior processo de desmonte de posições e redução de alavancagem dos últimos 15 anos, enquanto o segundo recomenda diretamente que os clientes comprem nas quedas.

No entanto, a própria narrativa deste rally de fim de ano contém um paradoxo intrínseco: quando Goldman Sachs, Morgan Stanley e J.P. Morgan praticamente apontam para a mesma direção de trading ao mesmo tempo, o originariamente discreto “short squeeze de fim de ano” torna-se uma transação amplamente consensual e congestionada. O próprio Codacci-Pisanelli admite no fim do relatório que a lógica de investimento para 2026 é precisamente “vender a descoberto todas as operações consensuais”.

O principal argumento dessa possível recuperação vem, primeiramente, da liquidação extrema das posições de mercado.

Segundo o Goldman Sachs, essa fase de desalavancagem “é uma das mais agressivas dos últimos dez anos”, com significativa redução simultânea tanto do saldo líquido quanto do total nos livros de corretagem prioritária dos EUA. No dia em que surgiu a notícia de que o conselho da Nvidia buscava substituto para Jensen Huang, o Nasdaq caiu cerca de 5 desvios padrão em apenas um dia.

Os dados da Morgan Stanley confirmam essa tendência. Segundo a Bloomberg, a corretagem prioritária da Morgan Stanley identificou que os hedge funds reduziram recentemente sua exposição líquida ao setor de IA para níveis subponderados — algo inédito desde 2023 —, sendo esta a mais longa redução de alavancagem em mais de 15 anos. Na semana passada, J.P. Morgan também informou aos clientes que o sentimento de mercado está “bastante ruim — o que deveria ser um sinal altista”.

O Goldman Sachs acredita que o mercado absorveu múltiplos fatores negativos em uma única semana — incluindo um CPI acima do esperado, postura hawkish do Federal Reserve, alta nas taxas de juros, elevação dos preços do petróleo e notícias negativas da Nvidia — e que, mesmo assim, os preços permaneceram relativamente estáveis, indicando que o “sell-off já está quase esgotado”. Na ausência de mais pressão vendedora, mesmo más notícias dificilmente conseguirão derrubar ainda mais os preços.

A recuperação de valuation é o segundo pilar da tese de alta do Goldman Sachs.

Codacci-Pisanelli aponta que, após a recente compressão dos múltiplos de avaliação, o valuation dos mercados globais voltou para “próximo da média histórica dos últimos 35 anos”. Especificamente, o índice forward P/L de 12 meses do MSCI World caiu para 15,6 vezes, e o PEG para 1,1, ambos próximos das médias desde 1997.

Ao mesmo tempo, as expectativas de lucro não foram revisadas para baixo. As estimativas consensuais de EPS para 2026, 2027 e especialmente 2028 vêm sendo elevadas recentemente em ritmo superior ao histórico; a curva de lucros esperados para 2028, segundo o Goldman Sachs, “se parece mais com uma meme stock do que uma linha de previsão de lucros”.

Num contexto atual de taxas reais elevadas, o valuation absoluto das ações americanas já não parece excessivamente esticado. O Goldman Sachs realizou uma regressão entre o forward P/L do S&P 500 e a taxa real de 10 anos; a taxa real atual de cerca de 2,25% implica um valuation justo de cerca de 18,9 vezes, enquanto o S&P atualmente é negociado a cerca de 17,9 vezes — uma unidade de múltiplo abaixo da linha de tendência.

O Goldman Sachs reconhece que as perspectivas de médio prazo do setor de IA “ainda são bastante incertas” e coloca o momento-chave de validação da demanda para a temporada de resultados do quarto trimestre. Mas, nas seis semanas anteriores, poucos catalisadores de pânico emergiram — e isso, exatamente, é solo fértil para um short squeeze.

O lado negativo do rally de Natal é a parte mais preocupante do relatório do Goldman Sachs.

Codacci-Pisanelli escreve que o CPI dos EUA superou as expectativas em setembro e outubro, e esse excesso foi disseminado por muitas categorias. Considerando a inflação dos preços de importação do setor manufatureiro global, com taxa anualizada de seis meses, está atualmente em cerca de 24%, já bem acima do pico inflacionário de 2021-2022; o aumento anualizado dos preços dos produtores globais é de cerca de 11%.

A abrangência da pressão inflacionária também está aumentando, não se limitando mais à energia e ao hardware de IA, mas se espalhando para categorias como produtos químicos, plásticos e papel.

Nos EUA, Alemanha, França, Itália e Reino Unido, a proporção de categorias de preços de importação com aumento anualizado acima de 5% saltou para cerca de 25% a 40%; no caso dos preços ao produtor nos EUA, essa proporção ultrapassa 40%. O último registro deste nível foi justamente na véspera da onda inflacionária de 2021-2022.

Os dados do PPI publicados na sexta-feira não mudaram esse cenário. Apesar de o PPI de outubro ter apresentado uma alta mensal um pouco abaixo do esperado, de 0,3%, e um anual de 6,5%, a pressão inflacionária continua significativa. O CPI divulgado na terça-feira ficou abaixo de apenas uma das 70 previsões, evidenciando como as surpresas foram amplas.

O Goldman Sachs acredita que, atualmente, as empresas absorvem o aumento de custos de insumos comprimindo suas margens, mas por quanto tempo esse colchão poderá durar é a questão central.

A pressão dos preços a montante normalmente leva de 6 a 12 meses para se refletir totalmente no consumidor final, o que significa que a conta vence no primeiro trimestre do próximo ano.

O Goldman Sachs já realizou cálculos detalhados sobre o “efeito de reajuste de preços em janeiro”: historicamente, janeiro é o mês com mais reajustes relevantes em todas as subcategorias de preços ao longo do ano, com cerca de 16 subcategorias apresentando saltos acima de 2 desvios padrão, enquanto nos outros meses esse número normalmente não ultrapassa 2,5. O mercado europeu mostra a mesma sazonalidade: desde a pandemia, o núcleo do HICP em janeiro tende a ter um dos maiores aumentos do ano.

Com esse pano de fundo, economistas do Goldman Sachs aumentaram a previsão de alta dos juros do Federal Reserve após a divulgação dos dados mais recentes do CPI, acrescentando uma terceira elevação.

Codacci-Pisanelli também apontou para um circuito reflexivo oculto: anteriormente, os bancos centrais eram mais dovish em grande parte devido à pressão vinda da queda das ações e ao aperto do crédito. Se o mercado de ações se estabilizar e as condições financeiras afrouxarem, os bancos centrais perderão o argumento para continuar esperando.

Em outras palavras, se o short squeeze de final de ano realmente acontecer, estará esgotando os ganhos futuros — e, após os festejos, inevitavelmente virá a “ressaca”. Em relação à direção dos trades em taxas de juros, o Goldman Sachs foi claro:

Estar comprado em inflação de curto prazo é um bom complemento para as carteiras de investimentos neste momento.

O próprio Goldman Sachs admite no relatório que 2026 “será um ano extremamente difícil para os macro traders, com quase todas as principais classes de ativos apresentando armadilhas”; e revendo o ano depois, a única regra realmente útil foi — “vender a descoberto todas as posições consensuais”.

Como escreveu Codacci-Pisanelli no fim do relatório: mesmo que o Papai Noel chegue conforme o esperado, o aumento do PPI de bens intermediários impulsionado pelo choque energético já supera em dobro o dos preços finais, a aceleração dos preços de importação industrial supera o pico da pandemia, e grandes empresas aguardam o reajuste em janeiro — essa conta, aconteça ou não o rally de Natal, será entregue no primeiro trimestre do próximo ano, pontualmente.

A última linha do relatório é: "Boa sorte."