O boom da IA pode repetir a bolha das ferrovias do século XIX, e os construtores podem não ser os vencedores finais

O valor de mercado da Nvidia subiu de 1 trilhão de dólares para um máximo de 5,8 trilhões de dólares, caindo depois para o menor nível em 18 meses. Essa rodada de altas e quedas fez com que Bobby Molavi, estrategista do Goldman Sachs, se lembrasse da febre ferroviária britânica de 180 anos atrás.

Molavi, em sua última edição do relatório estratégico “Ruminations”, levanta uma questão central: se isso for uma bolha, nas mãos de quem o valor acabará? Sua resposta se baseia na experiência de várias ondas históricas de investimento em capital — “Muito provavelmente não será nas mãos de quem as construiu.”

Bolha e utilidade final são coisas diferentes. A inovação tecnológica pode ser revolucionária, mas nem sempre cria valor imediatamente. Pegue as bolhas passadas como exemplo — internet, ferrovias e tulipas — nenhuma dessas tecnologias desapareceu após o estouro da bolha. Pessoalmente, gosto muito de tulipas.

As tulipas sobreviveram, assim como a internet e as ferrovias. O que realmente mudou foi em cujas mãos o valor acabou ficando — na indústria das tulipas como um todo, na camada de aplicações da internet, e na “economia mais ampla que decolou graças à infraestrutura”. Mas ele destaca logo em seguida:

O capital que persegue essas bolhas nas fases iniciais sofre prejuízos... especialmente quando a especulação e esperança se transformam em “valoração” e esta se descola da receita e fluxo de caixa fundamentais.

Em outras palavras: seu julgamento sobre a tecnologia pode estar totalmente correto, mas você ainda pode perder dinheiro com as ações.

500 empresas, 8.000 milhas de trilhos: ninguém fez essa conta até hoje

O caso histórico mais citado por Molavi é a febre ferroviária britânica da década de 1840:

Na febre ferroviária do Reino Unido no século XIX, 500 novas companhias disputaram a construção de 8.000 milhas de novas ferrovias (o equivalente a 20 vezes o comprimento do território inglês), consumindo mais do que a renda nacional anual do país inteiro.

Em comparação, os investimentos em data centers nos EUA hoje chegam a centenas de bilhões de dólares por ano, e os gigantes da nuvem já estavam acima dos limites anuais de endividamento sete semanas antes do final de 2026. O tamanho ainda não é equivalente a “consumir o PIB de um ano”, mas a direção é clara.

A bolha da internet também seguiu um roteiro semelhante. Cisco e Qualcomm atingiram o auge e depois declinaram, enquanto 360networks, AltaVista e Webvan “sumiram após breve brilho”. A fibra foi instalada, a rede foi construída, mas quem lucrou com essas infraestruturas uma década depois foram outros.

A conclusão de Molavi quanto a isso é moderada: “O valor da inovação é inquestionável... mas o preço da inovação e o timing dos retornos são assuntos a serem debatidos.”

“Todo setor é tecnologia, e tecnologia é cada setor”

Então, o que há de diferente desta vez? Molavi acredita que, em certo sentido, o risco é ainda maior.

Na bolha da internet em 2000, o setor de tecnologia atendia principalmente a si mesmo; um problema em uma etapa tinha alcance limitado. Hoje, “todo setor é tecnologia, e tecnologia é todo setor”. O grau de dependência circular trazido pela IA “é raro”:

“É um tema que se autoalimenta e é interdependente — os acordos da Nvidia com a OpenAI, a Nvidia detendo ações da Intel, a Oracle comprando GPUs da Nvidia, e as grandes empresas de nuvem com participações em startups de IA... Durante grande parte deste ano, vivemos numa grande onda de FOMO — uma corrida do ouro na forma de investimentos em capital para IA e hegemonia tecnológica. O medo de ‘ficar parado’ supera em muito o risco de ‘agir cedo ou em excesso’.”

Mesmo após a turbulência da semana passada, a OpenAI ainda captou cerca de 11 bilhões de dólares em uma avaliação de 1,25 trilhão de dólares, e há relatos de que a Anthropic prepara um IPO entre 80 e 100 bilhões de dólares.

Momentum é uma faca de dois gumes

Por que as valorizações vão tão à frente do fluxo de caixa? Molavi aponta para a própria estrutura do mercado.

Em um mercado dominado por fundos passivos, ETFs, hedge funds neutros em relação ao mercado e estratégias quantitativas sistemáticas, o momentum dos preços já se tornou um input fundamental:

Num mercado onde o S&P 500 é cada vez mais movido por 5 a 10 ações (às vezes só 1 ou 2), mais de 60% do ganho anual dos primeiros seis meses deste ano veio de 6 ações, 35% de uma só... Cada vez mais ativos são geridos por fundos que rastreiam índices — quanto mais sobe, mais ‘forçado’ você é a comprar — e assim sobe cada vez mais. Esse grupo nunca será vendedor durante as altas, pois não julga o valor justo ou se já subiu demais.

Os investidores de varejo seguem as vencedoras (Mag 7 e Nvidia, não “ações baratas, mas de desempenho fraco”), alimentando ainda mais a alta. Molavi admite que boa parte da valorização da Nvidia “vem dos fundamentos” e é justificada. Mas também “boa parte” é técnica — “assim na alta como na queda”. O fator momentum devolveu em algumas semanas todo o ganho acumulado até 2026.

Ficou um pouco mais barato, mas está longe de ser barato

O mercado já precificou esses riscos? Molavi lista o P/L (preço/lucro) futuro do S&P 500 nos principais fundos baixistas como referência:

• Março de 2009: 10,4 vezes

• Março de 2020: 13,3 vezes

• Outubro de 2022: 15,7 vezes

• Atualmente (caso a semana passada tenha sido um piso): cerca de 18 vezes

Sua avaliação: “Ficou um pouco mais barato, mas não realmente barato.”

Ele também reconhece que essa comparação ignora diferenças no crescimento, e que os lucros das empresas americanas ainda crescem acima de 30%. Mas esta faca é de dois gumes — se o ciclo de investimentos em IA mudar, a maior parte desse crescimento pode migrar também. Um P/L de 18 vezes aplicado aos lucros no topo do ciclo e aos lucros no fundo do ciclo são proposições completamente diferentes.

Quem ficará com a conta quando a música parar?

Molavi conclui com uma cautelosa posição agnóstica: O valor da IA em si não está em dúvida; o que está em dúvida é o preço e o timing do retorno.

Vale notar que essa rodada também apresenta uma diferença estrutural importante em relação à bolha da internet. A bolha da internet atingiu principalmente os acionistas; a bolha das telecomunicações arrastou também os detentores de bônus. Já essa onda de infraestrutura de IA depende cada vez mais de dívida, SPVs e financiamento entre fornecedores das mesmas grandes empresas. Isso significa que, caso o valor migre das mãos dos “construtores” como em 1847 e 2001, as perdas poderão ir além das ações.

As tulipas sobreviveram, as GPUs também sobreviverão. A questão é: quando a música parar, quem estará segurando a conta — e, diferente da febre ferroviária, se essa conta cairá no balanço de todo o mercado.