Após as eleições no Brasil, desconto político se aprofunda, mas Morgan Stanley permanece otimista em relação à Petrobras (PBR.US), com foco na política de preços de combustíveis e dividendos

De acordo com o aplicativo de notícias financeiras Zhihui Tou, após a divulgação do último relatório trimestral da Petrobras (PBR.US), o gigante financeiro de Wall Street Morgan Stanley manteve a classificação “overweight” (mais otimista), mas reduziu o preço-alvo para o final de 2027 de 31 dólares para 25 dólares, uma queda de 19,4%. A previsão do Morgan Stanley para a produção de petróleo do Brasil em 2027 permanece em 2,86 milhões de barris/dia, e a projeção do EBITDA ajustado foi revisada para baixo em apenas cerca de 0,4%. A maior mudança foi observada no fluxo de caixa livre após o pagamento de arrendamentos e no múltiplo de avaliação que o mercado está disposto a pagar por esses fluxos de caixa. Considerando o preço de fechamento de 18,28 dólares citado no relatório, o valor de 25 dólares implica um potencial de valorização de 36,76%. Com base no último fechamento em 11 de novembro no horário do Leste dos EUA, a US$ 17,82, o potencial de alta é de 40,29%.

Petrobras (a saber, Petróleo Brasileiro S.A., doravante denominada Petrobras), é uma empresa petrolífera listada com controle majoritário do governo federal do Brasil. O governo federal detém cerca de 50,26% do direito de voto nas ações ordinárias e exerce o controle acionário da companhia. Os American Depositary Receipts (ADR) da companhia também são negociados na bolsa de Nova York, sob os códigos de negociação PBR e PBR.A.

Após a reeleição de Lula, até 11 de novembro, as ações da Petrobras listadas nos EUA acumularam uma queda de mais de 30% desde antes das eleições. O Morgan Stanley manteve sua previsão de produção de petróleo para 2027, com apenas uma leve revisão para baixo nas expectativas de lucro. Contudo, sob o novo modelo de avaliação de Wall Street, o desconto de avaliação da Petrobras em relação às gigantes internacionais de petróleo se ampliou de 30% para 40%, e o preço-alvo da instituição caiu de 31 para 25 dólares, destacando a forte postura bullish da equipe de analistas do Morgan Stanley para a Petrobras. Os principais fatores para o mercado nos próximos pregões serão como os subsídios ao diesel e o preço da gasolina afetam os retornos do refino, bem como quanto do caixa gerado pelo aumento de produção, descontados os investimentos e pagamentos de arrendamento, poderá ser distribuído como dividendos.

Produção recorde; mercado repricing dividendos e CAPEX

Em 11 de novembro, os ADRs ordinários da Petrobras caíram 2,52%; as ações ordinárias PETR3 e preferenciais PETR4, listadas no Brasil, tiveram quedas de 2,09% e 3,11%, respectivamente. No mesmo dia, o contrato de janeiro do Brent subiu cerca de 1,4%, para US$ 92,76 o barril. Voltando à época das eleições, PBR fechou a US$ 26,16 em 23 de outubro, antes do pleito, despencando 13,99% para US$ 22,50 no primeiro dia útil após a eleição, totalizando uma queda de 31,88% até 11 de novembro. O comportamento dos papéis do setor de petróleo no dia do balanço demonstra que questões relativas a dividendos, CAPEX e expectativas de políticas públicas estão influenciando fortemente os preços.

Os resultados do terceiro trimestre mostraram crescimento anual, mas lucro e distribuição ficaram abaixo das expectativas do mercado. Em Reais, o lucro líquido atribuível aos acionistas da controladora foi de aproximadamente 39,8 bilhões, crescendo 21,5% no ano, mas 15% abaixo da previsão consensual da LSEG de 47 bilhões. O EBITDA ajustado ficou em 85,8 bilhões de Reais, alta de 34,3%, porém 8,7% abaixo dos 94 bilhões estimados.

No relatório em dólares, a receita foi de US$ 32,962 bilhões, alta de 40,4% no ano, queda de 1,9% na margem trimestral. O fluxo de caixa operacional foi de US$ 12,026 bilhões, acréscimo de 22% anual, recuo de 1,8% na comparação trimestral. O fluxo de caixa livre atingiu US$ 6,618 bilhões, 33,2% acima do mesmo período do ano anterior, mas 13,6% a menos que o trimestre anterior. O conselho de administração aprovou a distribuição aos acionistas referente ao terceiro trimestre de 15,3 bilhões de Reais, aproximadamente 1,1873 Reais por ação ordinária ou preferencial local.

O crescimento no upstream depende da plena produção dos campos do pré-sal, enquanto o downstream está condicionado pela precificação dos combustíveis e a geração de caixa. A produção de óleo e gás atribuível à companhia atingiu 3,511 milhões de barris de óleo equivalente/dia, crescimento anual de 11,7% e incremento de 5,3% em relação ao trimestre anterior. O custo operacional do pré-sal ficou em cerca de US$ 4,48/boe, refletindo a alta qualidade dos ativos. Incluindo arrendamento e tributos de produção, o custo de extração no Brasil ficou em US$ 23,36/boe. As refinarias operaram com 99% de utilização; a produção de diesel bateu recorde, chegando a 769 mil barris/dia.

Além disso, novas FPSO (Unidades Flutuantes de Produção, Armazenamento e Transferência) do upstream podem ser entregues antes do previsto, e as plataformas existentes liberaram capacidade via gestão de reservatórios e adaptações de equipamentos. Com isso, a companhia elevou sua projeção anual de produção de óleo e gás de 3,1 para entre 3,3 e 3,4 milhões de boe/dia, aumentou o guidance de investimentos de US$ 16,9 bilhões para entre US$ 21 e US$ 22 bilhões, e elevou a projeção de fluxo de caixa operacional de US$ 35 bilhões para entre US$ 45 a US$ 50 bilhões. A revisão para cima da produção melhora o retorno futuro, mas significa também antecipação de gastos com perfuração, conexão submarina e plataformas.

Subsídio ao diesel, reavaliação da gasolina pode ser adiada; impacto do ambiente político sobre o fluxo de caixa?

A novidade na teleconferência de resultados foi a possibilidade de diesel e gasolina adotarem ritmos diferentes de reavaliação. A diretoria acredita que o diesel pode se adequar à política vigente de preços ainda este ano, mas a análise da gasolina pode ser adiada para 2027, sendo ainda estudada. A companhia mantém o modelo atual, ao mesmo tempo em que avalia ajustes temporários, sem adiantar direção nem timing de reajustes. O modelo considera como referência de preços o custo alternativo de aquisição dos clientes e o valor marginal de oportunidade da própria Petrobras. O primeiro abrange importações, outros fornecedores e combustíveis alternativos; o segundo depende da viabilidade econômica entre refino próprio, importação e exportação. O custo de importação do diesel ainda sofre influência do spread internacional do produto acabado, câmbio e frete; assim, após o recuo do Brent, o spread entre o diesel nacional e o internacional deve permanecer.

Para os acionistas, políticas públicas impactam o preço de venda das refinarias, o recebimento de exportações e o timing dos subsídios no caixa. O subsídio básico ao diesel rodoviário é de 2,12 Reais por litro; importadores qualificados puderam, por um período, receber um subsídio extra. O preço da gasolina, neste momento, está principalmente menor devido à redução de impostos federais, cuja isenção foi estendida até 9 de dezembro.

O Brasil também prorrogou até o final do ano o imposto de exportação de 12% sobre o petróleo bruto. No terceiro trimestre, os créditos de subsídios a receber e estoques destinados à exportação já tomaram parte do capital de giro. O descompasso entre o reconhecimento do subsídio nas demonstrações financeiras e o recebimento do dinheiro afeta o fluxo de caixa livre e a capacidade de distribuir dividendos no trimestre. Como mais de um quarto do diesel consumido no mercado interno brasileiro é importado, o governo precisa equilibrar o preço ao consumidor e o interesse dos importadores em reabastecer seus estoques.

Lula conquistou seu quarto mandato presidencial em 25 de outubro, com 51,79% dos votos; o próximo governo ainda precisará negociar com um Congresso mais conservador. O governo federal detém 50,26% do capital votante da Petrobras, assim, acionistas minoritários acabam precificando fatores como garantia de abastecimento de combustíveis, controle da inflação e prioridades de investimento na avaliação da empresa.

Em 4 de janeiro deste ano, o Banco Central do Brasil manteve a taxa Selic em 13,75%, encerrando o ciclo de cortes de juros. Em 11 de novembro, o governo propôs um plano de elevar o superávit fiscal em até 60 bilhões de Reais até 2027, ainda pendente de aprovação. Essas variáveis afetam a avaliação dos investidores quanto à estabilidade da distribuição de caixa da companhia, explicando também por que o Morgan Stanley ampliou ainda mais o desconto de avaliação mesmo com a produção estável no upstream.

O Morgan Stanley assumiu que de 2026 a 2028 o Brent terá preço médio anual caindo de 94 para 85 e depois para 70 dólares por barril. No mesmo período, a produção diária de petróleo da Petrobras no Brasil deve subir de 2,756 milhões de barris para 2,86 milhões e finalmente 2,984 milhões. Sob o cenário de queda paulatina do preço do petróleo mas aumento contínuo da produção, o EBITDA ajustado da companhia foi projetado em US$ 67,008 bilhões em 2026; US$ 69,341 bilhões em 2027; e queda para US$ 59,757 bilhões em 2028.

O fluxo de caixa e a distribuição aos acionistas devem chegar ao pico em 2027 nesses três anos. O Morgan Stanley prevê fluxo de caixa livre antes do arrendamento de US$ 23,491 bilhões, US$ 39,114 bilhões e US$ 28,623 bilhões em 2026, 2027 e 2028, respectivamente, e após o desconto dos arrendamentos, US$ 12,307 bilhões, US$ 26,375 bilhões e US$ 15,298 bilhões, respectivamente. A distribuição por ADR prevista nos mesmos anos é de US$ 1,78, US$ 3,14 e US$ 2,38. O fluxo de caixa livre após arrendamento em 2027 deve crescer 114% na comparação anual, enquanto o EBITDA ajustado sobe apenas 3,5%. A diferença entre os crescimentos ocorre porque o Morgan Stanley espera que o capital de giro passe de uso líquido de US$ 10,142 bilhões em 2026 para liberação líquida de US$ 4,674 bilhões em 2027.

Em 2027 segue o pico de geração de caixa no modelo do Morgan Stanley, porém o ajuste para cima nos pagamentos de arrendamento limita a capacidade de distribuição desse ano. O banco elevou de US$ 11,4 bilhões para US$ 12,5 bilhões sua projeção média anual de pagamentos de arrendamento até 2030, refletindo novos contratos de manutenção, suporte emergencial e revisões contratuais ou renovações. Assim, o fluxo de caixa livre pós-arrendamento em 2027, somado a outros ajustes do modelo, caiu de US$ 29,181 bilhões para US$ 26,375 bilhões; a previsão de distribuição por ADR recuou de US$ 3,26 para US$ 3,14, o que, considerando o preço de US$ 17,82, implica um yield bruto estático de cerca de 17,6%. O principal motivo para a duplicação do fluxo de caixa livre em 2027 pós-arrendamento, segundo o modelo, é a suposição de que o capital de giro passará a liberar recursos em vez de consumi-los, revertendo a tendência de 2026.

Enquanto isso, o EBITDA do segmento de Exploração e Produção deve subir de US$ 51,586 bilhões para US$ 61,456 bilhões; já o de Refino e Comercialização, recuar de US$ 20,997 bilhões para US$ 9,932 bilhões. O aumento do upstream sustenta os lucros; a recomposição do capital de giro define a rapidez com que o lucro contábil vira caixa. A política da companhia prevê uso do fluxo de caixa livre definido por ela mesma como base para o payout trimestral de até 45%.

O principal fator para a baixa do preço-alvo foi o múltiplo de valuation. O Morgan Stanley passou a adotar o EV/EBITDA futuro; comparando a base das majors internacionais, de 5,0x, ampliou o desconto relativo da Petrobras de 30% para 40%, resultando em 3,0x de múltiplo de referência. Utilizando o EBITDA de US$ 69,371 bilhões em 2027, conforme a tabela de valuation, descontando a dívida líquida e participação de minoritários, somando o valor contábil dos investimentos, chega-se a um valor de capital próprio do grupo de cerca de US$ 161 bilhões. Entre as tabelas de valuation e de previsão de resultados, a diferença de EBITDA é de apenas US$ 0,3 bilhão. Considerando o último fechamento, os cenários otimista/baseline/pessimista são de 33/25/14 dólares, equivalentes a +85,19%/+40,29%/−21,44%.

Isso significa que, à medida que as instituições de Wall Street passaram a ampliar o desconto da Petrobras em relação às majors internacionais após a eleição, no múltiplo EV/EBITDA futuro, o Morgan Stanley, tomando a base das gigantes internacionais de 5,0x, aplica um desconto de 40% para a Petrobras. Ou seja, para cada US$ 1 de EBITDA projetado em 2027, o benchmark de mercado atribui US$ 5 de valor empresarial; Morgan Stanley atribui à Petrobras US$ 3. Antes, o desconto era de 30%, o que resultava em 5,0 × 70% = 3,5x; agora, com 40% de desconto, 5,0 × 60% = 3,0x.

O cenário otimista depende de preços dos combustíveis próximos do valor de paridade internacional e de CAPEX controlado. O cenário pessimista considera lucro de refino caindo para o ponto de equilíbrio, potenciais despesas fiscais e possíveis atrasos em projetos do upstream. O novo plano estratégico de cinco anos, a ser divulgado em 23 de novembro, trará a próxima oportunidade de validação, com foco em quanto do investimento revisado corresponde a antecipação de projetos, quanto aumentarão os pagamentos de arrendamento e quando a nova produção se converterá em caixa distribuível.