Os pedidos de poder computacional estão explodindo, por que o “comércio de IA” está perdendo força? JPMorgan revela o descompasso temporal entre o investimento em IA e a realização de produtividade

De acordo com informações do aplicativo financeiro Zhihui Tongcai, no momento em que as ações globais de tecnologia, especialmente dos setores de IA, computação e semicondutores, sofrem quedas bruscas e volatilidade acentuada, um relatório de pesquisa recém-publicado pelo gigante financeiro de Wall Street, JPMorgan Chase, mostra que o investimento de capital em IA já foi convertido em demanda por chips, servidores e equipamentos de energia. No entanto, a "dividendo de produtividade" suficiente para impulsionar a economia como um todo a reduzir custos e aumentar a eficiência ainda não foi entregue simultaneamente. O conteúdo central deste relatório sugere que fornecedores de chips e componentes centrais em meio ao processo de infraestrutura de IA, em andamento em todo o mundo, ainda podem continuar obtendo pedidos e crescimento de lucros, enquanto as ações de tecnologia, incluindo novos players em nuvem e grandes plataformas de computação em nuvem, enfrentam simultaneamente pressões de avaliação devido a taxas de juros mais altas e ciclos estendidos de retorno.

O relatório de pesquisa chamado "Prosperidade da Produtividade: a contribuição da IA não é tão grande quanto parece" foi publicado por Joseph Lupton, da equipe global de pesquisa econômica do JPMorgan Chase, em 10 de novembro. O texto mantém a visão macro anterior da equipe, que previa "crescimento econômico robusto, inflação persistente, taxas de juros elevadas no longo prazo e futuras transformações de produtividade impulsionadas por IA". Ele revela que há um intervalo de espera entre a realização do dividendo de produtividade da IA e o investimento em capital de IA da ordem de trilhões de dólares, e que o dividendo de produtividade mais amplo pode chegar mais tarde do que o mercado espera.

Após a implantação dos dispositivos de IA, ainda são necessários desenvolvimento de aplicativos, integração de dados, reconstrução de processos e treinamento de funcionários para liberar plenamente os ganhos de produtividade, sendo esse processo potencialmente mais longo do que o consenso do mercado prevê. O relatório cita o fenômeno histórico de 1987, quando "os computadores estavam em toda parte, exceto nas estatísticas de produtividade", e a subsequente melhoria na produtividade nos anos 1990, a fim de ilustrar que há um atraso na difusão da tecnologia.

Receber pedidos pelos fornecedores, obter lucros pelos operadores de computação, e elevar amplamente a produtividade nas empresas são três processos de realização diferentes. Quando o custo de financiamento aumenta e o mercado reduz o tempo de espera pelo retorno, fortes pedidos e pressão sobre ações e dívidas podem coexistir. A pesquisa do JPMorgan oferece uma explicação macroeconômica para esse "descompasso no retorno dos investimentos em IA". O relatório mostra que, de acordo com estudos acadêmicos mais conservadores, a elevação cumulativa da produtividade total dos fatores (TFP) proporcionada pela IA na próxima década será inferior a 0,5%; estudos acadêmicos mais otimistas estimam que a IA pode elevar o crescimento anual da produtividade em 0,8–1,3 ponto percentual.

Após o alerta de crédito da CoreWeave, o JPMorgan destaca o "descompasso de retorno"

Enquanto os pedidos de computação continuam a crescer, o mercado de crédito passa a questionar: quanto capital as empresas precisam investir e quanto tempo terão de esperar para conseguir um retorno em caixa suficiente para cobrir os custos de financiamento? A CoreWeave revelou recentemente um acúmulo de receita de US$ 132,5 bilhões, mas suas despesas líquidas com juros no terceiro trimestre chegaram a US$ 846 milhões, superando muito o lucro operacional de US$ 207 milhões, ilustrando de forma clara a tensão entre o crescimento da demanda e o peso do financiamento.

Antes mesmo da divulgação do mais recente relatório de desempenho da CoreWeave, líder do segmento NeoCloud de IA, o mercado de crédito já havia acendido o alerta quanto ao risco de o retorno dos investimentos em IA ser muito inferior ao esperado, ou mesmo que a pressão da dívida pudesse levar a CoreWeave à falência antes que recebesse forte fluxo de caixa. Entre 25 de setembro e 26 de outubro, o spread do CDS (Credit Default Swap) de cinco anos da CoreWeave (CRWV.US), principal alvo de venda por conta da "tempestade de venda de ativos de computação de IA" e do discurso sobre o "estouro da bolha da IA", subiu de 835 para 1148 pontos-base. Assumindo uma taxa de recuperação de 40%, o modelo estima uma probabilidade implícita acumulada de default de cerca de 62% em cinco anos—esse indicador ainda inclui prêmio de risco de crédito e não pode ser imediatamente equiparado à probabilidade real de default nos próximos cinco anos; além disso, o spread do CDS da Meta para o mesmo período subiu de 98 para 121 pontos-base.

O spread do CDS da CoreWeave caiu para 1041,4 pontos-base em 27 de outubro, indicando algum alívio, e em 5 de novembro subiu novamente para além de 1289 pontos-base, recuando logo após. Esses números continuam a destacar que o rendimento das Treasuries americanas de 10 anos, em máximas históricas, elevou o padrão de financiamento geral, com spreads de crédito segmentados conforme fluxo de caixa, alavancagem e dependência de refinanciamento.

Joseph Lupton, da equipe de pesquisa econômica global do JPMorgan Chase, apontou em 10 de novembro que, recentemente, as melhorias na produtividade da mão de obra advêm mais da profundidade do capital e do aumento na intensidade de uso dos fatores de produção, enquanto os dividendos de eficiência amplos trazidos pela IA por meio de reconstrução de processos, integração de dados e ajustes organizacionais ainda precisam de tempo para serem realizados.

Isso também significa, em grande parte, que os pedidos de chips, servidores e equipamentos elétricos podem crescer primeiro, enquanto o retorno do investimento sustentado dos operadores de computação e dos usuários finais pode não ocorrer simultaneamente; em um ambiente de alta de juros e ampliação dos spreads de crédito, esse período de espera por si só aumenta o peso do financiamento e reduz o valor presente dos ganhos futuros. O aumento da produção e da receita durante a fase de construção da IA beneficia inicialmente os fabricantes de chips, servidores e equipamentos relacionados, o que explica a força das ações de líderes asiáticos em manufatura de infraestrutura de IA nos últimos anos.

Se o aumento na correlação entre ações desencadear o fechamento de operações crowded/diversificadas, o ajuste pode ser amplificado. O fator que determinará se os ativos de IA poderão recuperar um prêmio será a velocidade com que os pedidos se transformam em dinheiro, se a capacidade de financiamento pode suportar as entregas e se as melhorias de eficiência do lado aplicativo podem ser gradualmente concretizadas.

Rebote dos chips esbarra em revisão de juros, mercado reavalia retorno do investimento em IA

No fechamento do mercado americano em 5 de novembro no leste dos EUA, o índice Nasdaq 100 despencou 6,36%, registrando o maior recuo diário desde março de 2020, com as ações componentes perdendo cerca de US$ 2,3 trilhões de valor de mercado; o índice de semicondutores de Filadélfia caiu agressivamente 12,25%. Após a vitória do Partido Democrata no Congresso, o mercado ficou preocupado com o endurecimento das regulamentações de IA e restrições à construção de data centers, o que poderia atrasar a entrega de projetos, compras de equipamentos e realização de receitas. Preocupações políticas desencadearam ajustes de avaliação, e estratégias sistemáticas como trend following reduziram posições, ampliando a venda.

Em 9 de novembro, as expectativas negativas foram parcialmente revistas, com o Nasdaq 100 e o índice SOX tendo altas de 3,40% e 6,85%, respectivamente; Micron e SanDisk subiram 6,25% e 6,16%. No entanto, Nvidia caiu aproximadamente 4,3% devido a notícias específicas da empresa. Em 10 de novembro, terça-feira, Micron e SanDisk recuaram cerca de 1,1% e 3,0%, mostrando que o fluxo financeiro segue ponderando a forte demanda industrial frente à pressão macro de avaliações, e é importante notar que a queda das ações de tecnologia foi significativamente mais moderada desta vez, com o VIX caindo de 19,92 para 19,46, indicando que o mercado está reavaliando a pressão dos juros do Fed sem repetir o pânico de vendas da quinta-feira anterior.

Dados divulgados em 10 de novembro mostram que o CPI geral e o núcleo dos EUA em outubro subiram 0,4% e 0,3% em relação ao mês anterior, superando as expectativas de 0,3% e 0,2%; a leitura núcleo atingiu a condição citada por Waller, governador permanente do FOMC e membro do Fed, para considerar um aumento de 50 pontos-base em dezembro. Dow Jones, S&P 500 e Nasdaq Composite fecharam em queda de 0,30%, 0,38% e 0,74%, respectivamente. As cotações do mercado indicavam que a probabilidade de alta de 50 pontos-base em dezembro subiu para 11,8%, mantendo 25 pontos-base como principal expectativa; operadores aumentaram as apostas de três novas altas de 25 pontos-base cada, até meados de 2027, incluindo a prevista para dezembro. A principal preocupação mudou para um possível ciclo de aperto dos juros mais rápido e mais longo pelo Fed.

Elevação da produção por hora não significa revolução de eficiência total por IA

O JPMorgan Chase separou três conceitos frequentemente confundidos: capitalização (Capital Deepening), intensidade de uso dos fatores (Factor Utilization) e produtividade total dos fatores (TFP). Equipar cada trabalhador com mais equipamentos e software pode aumentar a produção por hora trabalhada; operar equipamentos de forma mais intensiva e reduzir ociosidade nos fluxos de trabalho também aumentam a produção; mas somente após excluir essas mudanças, conseguir produzir mais bens e serviços com os mesmos insumos se aproxima de uma ampla melhoria de eficiência.

A capitalização também pode incluir avanços tecnológicos embutidos nos novos equipamentos, e por isso não se deve concluir que IA não teve contribuição alguma nesse desdobramento. Capitalização abrange, por exemplo, a adoção de chips de IA mais avançados, que aumentam a eficiência computacional – uma parte desse ganho entra como capitalização. Portanto, o JPMorgan avalia que o recente avanço na produtividade decorre majoritariamente da capitalização, mas não é sinônimo de ausência de impacto da IA; pelo contrário, aponta que a IA ainda não produziu um aumento claramente visível da TFP por meio do uso generalizado e das transformações em processos de negócios.

Os números principais mostram que a produtividade do trabalho americana cresceu a uma taxa anual de 2,6% nos últimos três anos, acima dos 1,4% registrados durante o ciclo de expansão econômico anterior. Porém, de acordo com a decomposição do relatório, a capitalização responde por cerca de metade desse avanço, a intensidade de uso dos fatores por 20% e a TFP por um terço – esta última crescendo a uma média anual de cerca de 0,9% nos últimos três anos. A soma da capitalização tecnológica e não tecnológica contribui com cerca de 1 a 1,5 ponto percentual, sendo possível que os investimentos em data centers sozinhos respondam por até 0,5 ponto percentual. Essas proporções sugerem que a recente melhora na produtividade se baseia, em grande parte, na ampliação do capital e no uso mais intenso dos insumos existentes.

Mais relevante ainda é a tendência incremental: o relatório aponta que o crescimento da TFP ajustada pela utilização estagnou no último ano. Dados atualizados em 9 de novembro pelo Fed de San Francisco confirmam essa análise: nos quatro trimestres até o terceiro trimestre de 2026, o crescimento bruto da TFP foi de 1,27%, caindo para -0,22% após ajuste pela intensidade de uso. Isso sustenta o argumento de que os impactos amplos de eficiência ainda não se materializaram plenamente, embora não signifique ausência de benefícios para aplicações de IA em empresas específicas.

No mecanismo de implantação empresarial, comprar GPUs e acessar grandes modelos representa apenas parte do investimento. O retorno em produtividade também exige dados utilizáveis, desenvolvimento de aplicativos, governança de permissões, reestruturação de fluxos de trabalho e treinamento dos funcionários. Nessa fase inicial, esses investimentos acessórios ocorrem antes, e os ganhos de processo são liberados depois, formando o que o relatório chama de "Curva J da Produtividade". Portanto, o crescimento nas compras de computação, o aumento das receitas da nuvem e os ganhos de eficiência nas empresas finais são processos inter-relacionados, mas não sincronizados.

Fornecedores colhem pedidos primeiro, economia ainda precisa superar custos e taxas

O JPMorgan divide a prosperidade tecnológica em duas fases: investimento e retorno. Na primeira, o aumento dos gastos de capital com IA e a valorização dos ativos impulsionam a demanda de consumo antes, beneficiando os fornecedores de bens de capital; na segunda, a difusão ampla da tecnologia expande a oferta e reduz o custo unitário, sustentando com mais solidez a receita e o lucro das empresas. Ou seja, na primeira fase, o investimento e o consumo se expandem, com a demanda crescendo mais rápido do que a melhoria da oferta; só na segunda etapa ocorre a difusão do uso da tecnologia, aumento de produtividade e queda dos custos unitários.

O relatório mostra que os gastos de capital globais cresceram a uma taxa anual de cerca de 7% desde o início de 2025, e os investimentos em tecnologia nos EUA cresceram cerca de 30% no último ano. Como grande parte dos equipamentos é importada, os gastos de investimento são parcialmente compensados no PIB dos EUA pelo componente importado, enquanto os fabricantes asiáticos se beneficiam mais. De acordo com o relatório, desde 2024, a indústria manufatureira global cresceu 5,6%, com a Ásia respondendo por 4,7 pontos percentuais; o gráfico exclui China e Índia da definição de Ásia.

As divulgações recentes nas cadeias industriais coincidem com essa sequência. A Microsoft relatou em teleconferência no dia 28 de outubro que o gasto trimestral em capital atingiu US$ 45,2 bilhões, dos quais cerca de três quartos foram para ativos de curta duração, como CPU e GPU, incluindo custos mais altos com memória e armazenamento. A TrendForce observou em 4 de novembro a alta dos preços dos contratos de DRAM para servidores, a expansão do HBM4 e o aumento da participação de contratos de longo prazo, mas também apontou fraqueza no mercado spot. O aumento nos preços e receitas dos fornecedores é o custo de aquisição das nuvens; a prosperidade do topo pode anteceder a realização total dos retornos dos investimentos na base.

Isso explica por que a melhora nos números de produtividade não alivia imediatamente a pressão inflacionária. O uso mais intensivo de equipamentos e mão de obra pode elevar custos com horas extras, manutenção e desgaste; o novo capital amplia a oferta, mas o crescimento da demanda durante a construção pode ser mais rápido. O JPMorgan aponta ainda que a alta na demanda por investimentos e financiamento, junto ao efeito riqueza que estimula o consumo das famílias, pode exigir uma taxa de juros neutra real mais alta para atrair poupança e apoiar a formação de capital. É importante notar que o banco discute mudanças na taxa de equilíbrio, ou seja, mesmo que a inflação recue futuramente, o ambiente de financiamento pode não retornar rapidamente aos níveis de juros baixos anteriores.

O relatório do JPMorgan chama atenção para uma condição facilmente obscurecida pela narrativa da IA: o consumo não pode depender indefinidamente da alta das ações e da redução da poupança; uma expansão sustentável exige aumento na renda do trabalho. A instituição prevê que as contratações cíclicas retornarão, mas uma oferta de trabalho restrita pode tornar a queda da inflação mais difícil.

A partir desse quadro, o JPMorgan sugere que o investimento futuro em toda a cadeia de IA deve se concentrar na capacidade de converter pedidos em caixa, no acesso contínuo a financiamento pelos clientes e na melhoria de eficiência do usuário final capaz de sustentar novos pedidos. O crescimento dos lucros de fornecedores de armazenamento, energia e conectividade pode neutralizar parte da pressão de avaliação; já as empresas de plataforma e aplicação capazes de transformar investimento em IA em receita comprovada ou economia de custos estão em melhores condições de sustentar avaliações de longo prazo. O crescimento impulsionado apenas pelo aumento de capital perderá impacto à medida que a expansão desacelerar, diminuindo também a contribuição para o crescimento econômico.