Morgan Stanley: BHP (BHP.US) Cənubi Avstraliya mis mədəninin genişlənmə dəyəri hələ də az qiymətləndirilib, yerində araşdırma yenidən qiymətləndirmə üçün katalizator ola bilər, “Al” reytinqini qoruyur

Zhixin Maliyyə APP xəbər verir ki, Morgan Stanley bir araşdırma hesabatı yayımlayaraq BHP Group (BHP.US) Avstraliya səhmlərinə "al" reytinqini və 68 Avstraliya dolları hədəf qiymətini qoruyub saxladı. Bankın analitik komandası bildirib ki, yaxın zamanda baş tutacaq South Australia Copper Belt (Copper SA) layihəsi yerində araşdırması mühüm katalizator ola bilər. Analitiklər qeyd edirlər ki, bazar hələ də South Australia mis mədən sahəsinin genişləndirilməsi, bloktənqə mədənçilik üsulunun gətirdiyi xərclərin azalması və qızıl, gümüş, uran kimi yan məhsulların layihənin iqtisadiyyatı üçün əhəmiyyətli dəstəyi kimi faktorları tam qiymətləndirməyib.

Hal-hazırda, South Australia mis mədən sahəsi BHP Group-un aktivlərinin xalis indiki dəyərinin (NAV) təxminən 14%-ni təşkil edir, bu da hər bir səhmdə 10.05 Avstraliya dollarına bərabərdir və 2027-ci maliyyə ili üçün nəzərdə tutulan EBITDA-nın 14%-ni təmin edir. Lakin bazar konsensus proqnozu layihənin genişlədilməsinin faydasını tam əks etdirməyib, Visible Alpha bazar konsensusu göstərir ki, bu sahənin hər bir səhmdə xalis indiki dəyəri yalnız 7.25 Avstraliya dollarıdır, Morgan Stanley-nin baza fərziyyəsi bazar konsensusundan təxminən 39% daha yüksəkdir.

Böyük blok tənqə mədənçiliyi + əridilmə və təmizlənmənin genişləndirilməsi, xərclərin aşağıya düşməsini təmin edən məntiqi qurur

Araşdırma hesabatında qeyd olunur ki, South Australia mis mədən sahəsinin xərclər üstünlüyü iki əsas sürücüdən qaynaqlanır: yeraltı böyük blok tənqə mədənçiliyi (block caving) və əridilmə və təmizlənmə genişləndirilməsi layihəsi SRE (Smelter Refinery Expansion).

Carrapateena mədənində 12 milyon ton/il blok tənqə mədənçilik tunellərinin tikintisi tamamlanaq, 2030-cu maliyyə ilindən etibarən tutumun artırılması planlaşdırılır; Olympic Dam hal-hazırda 10 milyon ton/il blok tənqə mədənçilik variantını qiymətləndirir, mümkün yekun investisiya qərarı (FID) üçün vaxt nöqtəsi 2029 təqvim ilidir. Yeraltı böyük blok tənqə çıxarılması mədən çıxarılma səmərəliliyini əhəmiyyətli dərəcədə artırır, sabit xərcləri azaldır. Qlobal mədənlərin keçmiş təcrübəsinə əsaslanaraq, Cadia və Grasberg ənənəvi çıxarılmadan böyük blok tənqə mədənçiliyə keçdikdən sonra vahid çıxarılma xərcləri əhəmiyyətli şəkildə aşağı düşüb; Northparkes layihəsində də məlumatlar göstərir ki, blok tənqə mədənçilik seqmentli tənqə mədənçiliklə müqayisədə ton başına çıxarılma xərclərini təxminən 20% azalda bilər. Morgan Stanley hesablayır ki, 2033-cü maliyyə ilindən sonra, yan məhsullar çıxarılmadan əvvəl, South Australia mis mədən sahəsinin vahid əməliyyat xərci bazar konsensusundan 9% aşağı olacaq.

Əridilmə və təmizlənmə genişləndirilməsi SRE layihəsi digər əsas faktordur. SRE iki mərhələli sürətli əridilmə texnologiyasından istifadə edir, mövcud əridilmə müəssisələrini təkmilləşdirir, 1a, 1b və ikinci mərhələ şəklində mərhələli həyata keçirilir, tam tikildikdən sonra bölgənin təmizlənmiş katod mis maksimum tutumu 650 min ton/il olacaq. Genişləndirmə başa çatdıqdan sonra BHP Carrapateena və Prominent Hill mis konsentratını yerli olaraq emal edə bilər, xarici satış zamanı yaranan əlavə emal xərclərini və logistika itkilərini azaldır, eyni zamanda sulfat yan məhsulunu geri qaytarır. Kansanshi və Kamoa-Kakula birləşmiş əridilmə layihələrinə əsasən, öz istehsalı olan istehlak sistemi əməliyyat xərclərini əhəmiyyətli dərəcədə azaldır və uran elementinin konsentrat satışında məhdudlaşdırıcı şərtləri aradan qaldıraraq metalın real gəlirini artırır.

İstehsal planına görə, Morgan Stanley-nin baza ssenarisində 2033-2040 maliyyə illəri arasında South Australia mis mədən bölməsi orta hesabla illik 500 min ton mis istehsal edə bilər; bazar konsensusuna görə isə bu bölmənin istehsal zirvəsi yalnız 390 min ton/il olacaq və 2040 qərarında 335 min ton olacaq. Bazar Carrapateena blok tənqə mədənçiliyi, Olympic Dam genişləndirilməsi, Oak Dam (Ankata) və Olympic Dam Deep (OD Deeps) ikinci faza layihəsinin artımını tam qiymətləndirməyib. Oak Dam və OD Deeps ikinci faza layihələri 2032 təqvim ilində FID qərarı verəcək, 2038 təqvim ilində istehsala başlayacaq və South Australia mis mədəninin uzunmüddətli 650 min ton/il mis istehsalı hədəfinə dəstək olacaq. South Australia mis mədəni 2027-2035 maliyyə illərində BHP Group üçün mis ekvivalentində birgə artım tempinə 0.9 faiz gətirəcək, qrupun ümumilikdə mis ekvivalent istehsalının CAGR təxminən 3.4% olacaq; mis bölməsinin özündə CAGR 5.1% içərisində, 2.0 faizi South Australia mis mədənindən gəlir, bu bölmə qrupda Vicuña-dan sonra ikinci böyük mis artımı mənbəyidir, 283 min ton mis ekvivalentində artım gətirəcək.

Qızıl, gümüş və uran yan məhsulları böyük dəyər elastikliyinə sahibdir, misin xalis istehsal xərclərini əhəmiyyətli dərəcədə azaldır

South Australia Olympic Dam çoxmetall birgə mədən yatağıdır, qızıl, gümüş və uran oksid yan məhsulları mis mədəninin çıxarılması və əridilmə xərclərini əhəmiyyətli şəkildə kompensasiya edə bilər. Morgan Stanley hesablayır ki, 2027-2036 maliyyə illərində yan məhsul gəlirləri South Australia mis mədəninin ümumi vahid mədən xərclərinin təxminən 90%-ni əhatə edəcək, müqayisə üçün Escondida-da bu nisbət yalnız 26%, Spence-də 22%-dir.

650 min ton/il mis fəaliyyətinin tam istehsal ssenarisində, SRE tam istehsala başlasa ildə 893 min unsiya qızıl, 3.95 milyon unsiya gümüş və 4900 ton uran oksid istehsal edə bilər. Qiymət həssaslığı hesablamaları göstərir: hər dəfə qızıl qiyməti 100 ABŞ dolları/unsiya yüksəldikdə South Australia mis mədəninin bir səhmdə NPV-si 0.14 Avstraliya dolları artır, vahid mis xərci 0.07 ABŞ dolları/funt azalır; uran qiyməti hər dəfə 10 ABŞ dolları/funt yüksəldikdə də hər səhmdə 0.14 Avstraliya dolları NPV artımı, vahid mis xərci 0.07 ABŞ dolları/funt azalır. Əgər spot əmtəə qiymətləri hesablanarsa, South Australia mis mədəninin hər səhmdə NPV-si baza ssenaridəki 10.05 Avstraliya dollarından 15.03 Avstraliya dollarına qalxır, artım təxminən 50% olur; 2033-2040 maliyyə illərində orta mis xalis vahid xərci hətta -0.26 ABŞ dolları/funt-a enə bilər (yan məhsul gəliri mis biznesinin xərclərini aşır).

Hesabat həmçinin uran biznesinin uzunmüddətli opsion dəyəri olduğuna işarə edir. Hazırkı SRE planında uran istehsalı təxminən 4900 ton/il olsa da, BHP-nin əvvəlki genişləmə planında Olympic Dam uran istehsalı 7000 ton/il və hətta 19 min ton/il səviyyəsində planlaşdırılmışdı; gələcəkdə mədən miqyası genişlədikcə, uyğun genişləndirilmiş moist metallurgy recovery xətti tətbiq olunarsa, uran istehsalının daha da artması mümkündür. SRE genişləməsi həmçinin qiymətli metalların daxili geri qaytarılması miqyasını artıracaq, xarici satış səbəbindən konsentratda yaranan metal itkilərini azaldacaq və qızıl və gümüşün real geri qaytarılmasını böyüdəcək.

Yerində araşdırmada altı müşahidə istiqaməti, bir neçə risk hələ də diqqətlə izlənilməlidir

Noyabrda baş tutacaq South Australia layihəsinin yerində araşdırması layihə perspektivinin doğrulanması üçün əsas katalizatordur. Morgan Stanley altı əsas istiqaməti diqqətlə izləyəcək: birincisi, hər bir mədənin illik 500 min ton mis istehsalını uğurla təmin etmək üçün yol xəritəsi, Olympic Dam-da 10 milyon ton blok tənqə mədənçiliyə keçid cədvəli və vahid xərci; ikincisi, SRE əridilmə genişlədilməsinin tikinti miqyası, mədən və əridilmə zavodunun işə düşmə ardı və sürətləndirmə ehtimalının olub-olmaması; üçüncüsü, şimal su təminatı və elektrik infrastrukturu layihələrinin tamamlanma və kapital xərcləri xaricindəki öhdəlikləri; dördüncüsü, daxili konsentrat emalı və xarici satış nisbətləri, sulfatın ixrac logistika planı; beşincisi, layihənin işə düşməsi üçün tələblər, qabaqcıl mühəndislik və qalan tənzimləyici təsdiq prosesi tempi; altıncısı, Oak Dam (Ankata), Olympic Dam Deep OD Deeps, ikinci fazanın 650 min ton tutumu üçün vaxt nöqtələri və həcm qatqısı.

Hesabat həmçinin layihənin əsas aşağı istiqamətli risklərini qeyd edir. Birincisi, kapital xərclərinin gözləniləndən çox olmasıdır: Morgan Stanley-nin baza fərziyyəsi birinci faza üçün 2028-2035 maliyyə illərində nominal kapital xərci 14.1 milyard ABŞ dollarıdır, bu isə BHP-nin inflyasiya ilə düzəliş edilmiş maksimum intervalı olan 13.2 milyard ABŞ dollarından 7% çoxdur. Mədən və konsentrat zavodu kapital intensivliyi 18-23 min ABŞ dolları/ton mis ekvivalenti təşkil edir, qlobal əsas yeni mis mədənləri ilə müqayisədə rəqabətlidir, amma tikinti çətinliyi, əridilmə zavodunun inteqrasiyası və xarici əsas infrastruktur actual yatırımları artıracaq.

İkincisi, icra və istehsal artımı riskidir. Layihə mədən inkişafı, konsentrat zavodu, SRE əridilmə genişlədilməsi kimi birgə prosesləri əhatə edir, Carrapateena və Olympic Dam blok tənqə mədənçiliyə keçid, əridilmə zavodunun işə düşməsi və şimal su layihəsinin gecikməsi istehsalın gecikməsinə və sərbəst pul axınının nöqtəsinə birbaşa təsir edə bilər. Blok tənqə mədənçilik modeli özü də istehsal tempi, filiz keyfiyyəti və xərclərin modellə uyğunsuz olma riski daşıyır.

Tənzimləmə mərhələsində, yenilənmiş Olympic Dam uzunmüddətli inkişaf razılaşması qəbul edilib və ştat səviyyəsində institusional maneələri aradan qaldırıb, lakin SRE və hər bir mədən genişləndirilmiş layihə üçün ətraf mühit və inkişaf təsdiqi ayrı-ayrılıqda lazımdır, bu isə təsdiqin uzanması potensial riskini daşıyır.

Qrup səviyyəsi: Mis biznesinin payı davamlı yüksəlir, aktivlərin dəyərini reallaşdırmaq maliyyə elastikliyi təmin edir

Qlobal baxışda Morgan Stanley 2027 maliyyə ilində BHP-nin EV/EBITDA göstəricisinin 7.6 dəfə olacağını proqnozlaşdırır, bu da 2019-2026 maliyyə illərinin tarix üzrə orta göstəricisi olan 6 dəfə göstəricisindən yuxarıdır. Əsas məntiq odur ki, mis biznesinin qrupun EBITDA-sında payı 2020 maliyyə ilində 19%-dən 2027-ci maliyyə ilində 56%-ə qalxacaq, mis artımı məntiqi qiymət üstünlüyünü dəstəkləyəcək.

Şirkətin balansı möhkəmdir, 2027 maliyyə ilində proqnozlaşdırılan xalis borc/EBITDA yalnız 0.3 dəfə olacaq, həm böyük mis mədəninin genişlənmə kapital xərclərini dəstəkləyəcək, həm də səhmdarlara dividend verə biləcək. Daxili layihələrin genişlənməsindən başqa, BHP əsas aktivlərin dəyərini reallaşdırma imkanına malikdir: şirkət Antamina gümüş axını və Qərbi Avstraliya dəmir filiz elektrik əməkdaşlığı ilə 6.3 milyard ABŞ dolları geri alıb, 10 milyard ABŞ dolları aktiv azad etmə hədəfinə hələ 3.7 milyard ABŞ dolları çatışmazlıq var; Jimblebar dəmir filizi 15-25% payın satışı, Hay Point limanı və Escondida dəniz suyu qurğusu, Çili elektrik aktivləri də kapitalı daha da azad edə bilər, bu isə maliyyə elastikliyi artırır və xarici alış ehtiyacını azaldır.

Hesabatda BHP üçün üç ssenari verilir: baza ssenarisində hədəf qiymət 61 Avstraliya dolları; optimist ssenaridə layihə təsdiqi sürətli həll olunduqda, kapital xərcləri idarə olunduqda və əmtəə qiymətləri gücləndikdə hədəf qiymət 100.6 Avstraliya dollarına qalxır; pessimist ssenaridə isə Çin polad tələbinin zəifləməsi, mis mədən layihəsinin gecikməsi və kapital xərclərinin kəskin artması ilə hədəf qiymət 42.4 Avstraliya dollarına enir.