Hesablama gücü sifarişləri partladı, "AI ticarəti" niyə zəifləyir? JPMorgan AI investisiyaları ilə məhsuldarlığın reallaşması arasındakı zaman fərqini açıqlayır

Zhita Maliyyə Tətbiqi məlumat verir ki, qlobal texnoloji səhmlər, xüsusilə AI hesablama gücü və yarımkeçirici sektor səhmləri kəskin düşərkən və dalğalanma baş verərkən, Wall Street maliyyə nəhəngi JPMorgan Chase tərəfindən yayımlanan son tədqiqat hesabatı göstərir ki, AI kapital xərcləri artıq çip, server və elektrik avadanlıqlarına tələbinə çevrilib, lakin bütün iqtisadiyyatı davamlı şəkildə effektivləşdirəcək məhsuldarlıq üstünlükləri hələ də sinxron şəkildə reallaşmayıb. Bu tədqiqat hesabatının əsas məzmunu o deməkdir ki, qlobal miqyasda sürətlə inkişaf edən AI infrastrukturunun əsas çip və kritik komponent təchizatçıları sifariş və gəlir artımını davam etdirə bilər, lakin yeni bulud qüvvələri və iri bulud hesablama platformaları daxil olmaqla geniş texnologiya səhmləri daha yüksək faiz və geri qazanma dövrünün uzanması nəticəsində qiymətləndirmə təzyiqi altında qalır.

JPMorgan Chase Dünya İqtisadiyyatı Tədqiqat Komandasından Joseph Lupton 10 noyabrda yayımlanan "Məhsuldarlıq bumu: AI-nın töhfəsi göründüyü qədər böyük deyil" adlı tədqiqat hesabatında əvvəlki komandanın "güclü iqtisadi artım, sonda inflasiya və uzunmüddətli yüksək faiz dərəcələri, həmçinin gələcəkdə AI-nın məhsuldarlıqda dəyişiklik yarada biləcəyi" makro qiymətləndirməsini davam etdirir və AI məhsuldarlığı, AI üstünlüklərinin reallaşması və trilyon dollar səviyyəsində AI kapital xərcləri arasında müəyyən gözləmə zamanı olduğunu ortaya çıxarır. Geniş məhsuldarlıq üstünlükləri bazarın gözlədiyindən daha gec gələ bilər.

AI avadanlığının inteqrasiyasından sonra məhsuldarlıq faydalarını tam ortaya çıxarmaq üçün tətbiq inkişafı, data inteqrasiyası, proseslərin yenidən qurulması və əməkdaşların təlimi lazımdır və bu proses bazar konsensusunun gözlədiyindən daha uzun ola bilər. JPMorgan Chase tədqiqat hesabatı 1987-ci il "Kompüter hər yerdədir, amma məhsuldarlıq statistikasında yox" tarixini və daha sonra 1990-cı illərdə məhsuldarlığın yaxşılaşmasını qeyd edərək texnologiyanın yayılmasında gecikmənin olduğunu göstərir.

Təchizatçı sifarişi alır, hesablama gücü operatorları gəlir əldə edir və şirkətlər AI tətbiq etdikdən sonra geniş məhsuldarlıq artımı yaranır – bunlar fərqli reallaşma mərhələləridir. Maliyyələşmə xərcləri artsa və bazar geri dönüşü gözləmə müddətini qısaltsa, güclü sifariş və səhmlərin təzyiq altında qalması eyni zamanda mümkündür. JPMorgan Chase bu "AI investisiyasında geri dönüş gecikməsi" üçün makroiqtisadi izah verir. Hesabatda konservativ akademik araşdırmalar AI-nın gələcək on ildə ümumi faktorlara görə məhsuldarlığın (TFP) cəmi artımının 0.5%-dən az olacağını, daha optimist araşdırmalar isə AI-nın illik məhsuldarlıq artımını 0.8-1.3 faiz bəndi artıracağını göstərir.

CoreWeave kredit siqnalı verəndən sonra JPMorgan Chase "Geri dönüş gecikməsi"ni açıqladı

Hesablama gücü sifarişləri davamlı artarkən, kredit bazarı sual edir: şirkətlər nə qədər kapital yatırmalıdır və nə qədər vaxt gözləməlidirlər ki, maliyyə xərclərini qarşılaya bilən pula geri dönüş əldə etsinlər? CoreWeave-in son açıqlamasına görə gəlir gecikməsi 132.5 milyard dollara çatıb, lakin üçüncü kvartalda xalis faiz xərci 846 milyon dollara yüksəlib və bu, 207 milyon dollarlıq əməliyyat gəlirini aşır, bu isə tələbin artması ilə maliyyə yükü arasındakı gərginliyi açıq şəkildə göstərir.

AI yeni bulud (NeoCloud) lideri CoreWeave-in ən son maliyyə hesabatı açıqlanmadan əvvəl, kredit bazarı artıq AI investisiyasında geri dönüşün gözlənilən səviyyədən xeyli aşağı ola biləcəyini və hətta borc yükünün CoreWeave-in güclü nağd axını əldə etmədən öncə müflis olmasına səbəb ola biləcəyini xəbərdarlıq etmişdi. 25 sentyabrdan 26 oktyabra kimi "AI hesablama gücü satışı fırtınası" və "AI şarı partladı" tezisinin əsas satış aktivlərindən olan CoreWeave (CRWV.US)-un beşillik kredit defolt çevirilib müqaviləsi (Credit Default Swap, CDS) diferensialı 835-dən 1148 baza nöqtəsinə yüksəlib, 40% geri qaytarma nisbəti fərziyyəsi ilə model təxminən 62% beşillik cəmi nəzərdə tutulmuş defolt ehtimalını göstərir – bu ölçü kredit riskini də ehtiva edir və birbaşa şirkətin gələcək beş ildə faktiki defolt ehtimalına bərabər deyil; əlavə olaraq, Meta eyni müddətli CDS fərqi 98-dən 121-ə yüksəldib.

CoreWeave CDS fərqi daha sonra 27 oktyabrda 1041.4 baza nöqtəsinə azalıb və təzyiqlərin zəiflədiyini göstərir, 5 noyabrda isə beşillik CDS daha da 1289 baza nöqtəsini keçib və sonra azalıb. Bu məlumatlar eyni zamanda ABŞ-da tarixi maksimuma çatan 10 illik dövlət istiqrazı gəlirlərinin ümumi maliyyələşmə standartını yüksəltdiyini göstərir, kredit fərqi isə nağd axını, leverage və yenidən maliyyələşmə asılılığına görə təbəqələşir.

JPMorgan Chase Dünya İqtisadiyyatı Tədqiqat Komandasından Joseph Lupton 10 noyabrda yayımlanan tədqiqatda qeyd edir ki, son dövrdə əmək məhsuldarlığının yaxşılaşmasının əsas səbəbi kapital dərinləşməsi və faktordan istifadənin intensivliyinin artmasıdır və AI-nın proseslərin yenidən qurulması, data inteqrasiyası və təşkilati dəyişikliklə gətirəcəyi geniş effektivlik üstünlükləri hələ reallaşmaq üçün vaxt tələb edir.

Bu, böyük ölçüdə deməkdir ki, çip, server və elektrik avadanlıqları sifarişləri əvvəlcə artacaq, hesablama gücü operatorları və son istifadəçilərin davamlı investisiya geri dönüşü isə dərhal sinxron olmayacaq; faizlərin qalxması və kredit fərqinin artdığı mühitdə, bu gözləmə dövrü maliyyələşmə yükünü artırır və gələcək gəlirlərin cari dəyərini azaldır. AI infrastrukturunun tikinti mərhələsində istehsal və gəlir artımı ilk növbədə çip, server və əlaqəli avadanlıq istehsalçılarına ötürülür və bu, son illər Asiyada AI infrastrukturunun əsas istehsalçı şirkətləri səhmlərinin niyə güclü artdığını izah edir.

Əgər səhmlərin əlaqəliliyi artar və bu da sıxlıq dispersiyası ticarətinin likvidasiyasına səbəb olarsa, düzəliş daha da təkmilləşə bilər. AI aktivlərinin yenidən premium əldə edib-etməməsi sifarişlərin pula çevrilmə sürəti, maliyyələşmə qabiliyyətinin sifarişin çatdırılmasını təmin edib-etməməsi, eləcə də tətbiqdə xərclərin azaldılmasının və effektivliyin reallaşması ilə müəyyən ediləcəkdir.

Çip bazarının bərpası və faiz artımı qiymətləndirmə, bazar AI investisiyasında geri dönüşü yenidən qiymətləndirir

5 noyabrda ABŞ-da bazar bağlandıqdan sonra, Nasdaq 100 indeksi 6.36% kəskin düşərək 2020 martdan bəri ən böyük günlük eniş yaşadı, indeksdəki səhmlərin ümumi dəyəri təxminən 2.3 trilyon dollar azaldı; Philadelphia Semiconductor İndeksi isə 12.25% düşdü. Demokratlar Konqresin hər iki palatasını ələ keçirdikdən sonra bazar AI-nın tənzimlənməsi və data mərkəzi qurulmasına məhdudiyyətlərin artmasından narahat oldu, layihə çatdırılması, avadanlıq satınalmaları və gəlirin reallaşması gecikə bilər. Siyasət narahatlığı qiymət düzəlişini tetiklədi, trend izləmə və sistematik strategiyalar daha sonra mövqeləri azaltdı və satışları artırdı.

9 noyabrda, pessimist gözləntilər bir qədər düzəldildi, Nasdaq 100 və Philadelphia Semiconductor indeksləri müvafiq olaraq 3.40%, 6.85% bərpa etdi; Micron və SanDisk müvafiq olaraq 6.25%, 6.16% yüksəldi. Lakin Nvidia şirkət spesifik xəbərlərə görə təxminən 4.3% düşdü. 10 noyabrda, Micron və SanDisk müvafiq olaraq təxminən 1.1%, 3.0% geri düşdü, bu isə kapitalın güclü sənaye tələbi ilə makro qiymətləndirmə təzyiqi arasında davamlı balanslaşdırılmasına işarədir və diqqət yetirilməlidir ki, bu dəfə texnoloji səhmlərin geriləməsi daha yumşaq oldu, VIX isə 19.92-dən 19.46-ya endi, bu da bazarın Federal Rezerv faiz yolu təzyiqini yenidən qiymətləndirdiyini və keçən cümə günü panik satışın təkrarlanmadığını nümayiş etdirir.

10 noyabrda açıqlanan məlumatlar göstərir ki, ABŞ-da oktyabr ayında ümumi və əsas CPI ardıcıl olaraq 0.4% və 0.3% artıb, gözlənilən 0.3% və 0.2%-dən yüksəkdir; faktiki əsas göstərici FOMC-da səsvermə hüququ olan Federal Rezerv üzvü Waller-in əvvəlcədən "dekabrda 50 baza nöqtəsi faiz artımını düşünmək" şərtinə çatıb. Dow Jones, S&P 500 və Nasdaq kompozit indeksləri müvafiq olaraq 0.30%, 0.38% və 0.74% azaldı. Bazar qiymətləri göstərir ki, dekabrda 50 baza nöqtəsi faiz artımı ehtimalı 11.8%-ə yüksəldi, 25 baza nöqtə isə əsas gözləmə olaraq qalır; treyderlər əlavə olaraq indiki səviyyədən 2027-ci ilin ortasına qədər üç dəfə, hər dəfə 25 baza nöqtəsi artım üçün mərc etdiklərini göstərdi, o cümlədən dekabrda gözlənilən artım. Bazar narahatlığının dəyişməsi odur ki, Federal Rezerv bu faiz artımı dövrünü daha tez və daha uzun müddət davam etdirəcək.

Saatlıq istehsalın artması AI-nın tam effektivlik inqilabı yaratdığını göstərmir

JPMorgan Chase əvvəlcə qarışıq salınan üç konsepti ayırır: kapital dərinləşməsi (Capital Deepening), faktor istifadəsinin intensivliyi (Factor Utilization) və ümumi faktor məhsuldarlığı (TFP). Daha çox avadanlıq və proqram hər bir işçiyə təhkim edildikdə saatlıq istehsal artır, avadanlığın daha intensiv işləməsi və iş prosesindəki boşluqların azalması da istehsalı artırır; lakin bu dəyişikliklərdən sonra mövcud girişlə daha çox məhsul və xidmət istehsalı isə daha geniş effektivlik artımına yaxınlaşır.

Kapital dərinləşməsi özü də yeni avadanlığın daxili texnoloji inkişafını əhatə edə bilər, buna görə də bu bölməni təhlil edərkən AI-nın tam olaraq heç bir töhfəsinin olmadığını düşünməmək lazımdır. Kapital dərinləşməsi həmçinin yeni avadanlıqdakı texnoloji innovasiyaları da daşıyır. Məsələn, daha qabaqcıl AI çipləri hesablamanın effektivliyini artırır və onun bir hissəsi kapital dərinləşməsinə daxil edilir. Buna görə, JPMorgan Chase qeyd edir ki, yaxın dövr məhsuldarlıq artımının əsas mənbəyi kapital dərinləşməsidir, bu isə AI-nın heç bir töhfəsi yoxdur demək deyil, yalnız onu göstərir ki, AI hələ ki geniş tətbiq və iş prosesində dəyişiklik ilə tam görünən ümumi faktor məhsuldarlığı artımını yaratmayıb.

Açar göstəricilər belədir – ABŞ-da son üç ildə əmək məhsuldarlığı illik orta hesabla 2.6% artıb, əvvəlki iqtisadi genişlənmə dövründən (1.4%) xeyli yüksəkdir. Ancaq hesabatda verilən bölmə göstərir ki, kapital dərinləşməsi bunun təxminən yarısını izah edir, faktor istifadə intensivliyi təxminən 20% izah edir, TFP isə üçdə bir töhfə verir, son üç ildə illik TFP artımı təxminən 0.9%-dir. Texnoloji və qeyri-texnoloji kapital dərinləşməsi birgə toplamda 1-1.5 faiz bəndi töhfə verir, data mərkəzi ilə bağlı investisiyalar isə ayrılıqda təxminən 0.5 faiz bəndi töhfə verir. Bu orta göstəricilər göstərir ki, son məhsuldarlıq artımı böyük ölçüdə kapitalın artırılması və mövcud resurslardan daha tam istifadə ilə bağlıdır.

Daha diqqətə layiq olan artım trendidir: hesabat qeyd edir ki, son bir ildə istifadə göstəricisi düzəlişindən sonra TFP artımı demək olar ki, dayanıb. San-Fransisko Federal Rezervi 9 noyabrda yenilənmiş məlumatla oxşar sübut təqdim edir – 2026 üçüncü kvartala qədər olan son dörd kvartalda istifadə göstərici düzəlişi olmadan TFP artımı 1.27%, düzəlişdən sonra isə 0.22% azalıb. Bu, "geniş effektivlik üstünlükləri hələ tam ortaya çıxmayıb" fikrini dəstəkləyir, bu göstəricilərə əsasən fərdi şirkətlərin AI istifadəsi nəticə vermir demək olacaq deyil.

Şirkətin tətbiq mexanizminə baxdıqda, GPU almaq və iri modelə qoşulmaq yalnız müəyyən hissə yatırımı tamamlayır. Məhsuldarlıq geri dönüşü üçün istifadə oluna bilən data, tətbiq inkişafı, səlahiyyət idarəçiliyi, iş prosesinin yenidən qurulması və əməkdaşların təlimi də lazımdır. İnkişafın ilkin mərhələsində, bu əlavə yatırımlar əvvəlcə edilir, proses faydaları isə sonradan ortaya çıxır və bu JPMorgan Chase tədqiqatında vurğulanan məhsuldarlıq J-əyrisini (Productivity J-Curve) formalaşdırır. Buna görə, hesablama gücü alımının artması, bulud xidmətləri gəlirinin artması və son istifadəçi şirkətlərin effektivliyinin artması bir-biri ilə əlaqəlidir, lakin fərqli zamanlarda reallaşır.

Təchizatçılar əvvəlcə sifarişləri əldə edir, iqtisadiyyat hələ xərclər və faizlər müqavimətini keçməlidir

JPMorgan Chase texnoloji bumu investisiya və geri dönüş olmaqla iki mərhələyə bölür. Birinci mərhələdə, AI kapital xərcləri və aktivlərin artmasının gətirdiyi istehlak tələbatı önə çıxır, kapital malları təchizatçıları əvvəlcə gəlir əldə edir; ikinci mərhələdə isə texnologiyanın geniş tətbiqi ilə təklif artır, vahid xərclər azalır və real gəlir və şirkət gəliri daha davamlı dəstək tapır. Yəni birinci mərhələ investisiya və istehlakın əvvəlcə genişlənməsidir, tələbin artımı təklifin yaxşılaşmasından daha sürətlidir; ikinci mərhələdə isə texnologiyanın yayılması, məhsuldarlığın artması və vahid xərclərin azalması baş verir.

Hesabatda göstərilir ki, qlobal kapital xərcləri 2025-ci ilin əvvəllindən bəri illik 7% artıb, ABŞ-da texnologiya kapital xərcləri son bir ildə 30% artıb. Bol avadanlıq idxalı investisiya xərclərinin ABŞ ÜDM-ə təsirinin idxal hissəsi ilə kompensasiya olmasına səbəb olur, istehsal mərhələsinin gəliri isə daha çox Asiyaya axır. Hesabat fəqliyində, 2024-cü ildən etibarən qlobal istehsal 5.6% artıb, Asiya isə 4.7 faiz bəndi töhfə verir; aidiyyatı cədvəldə Asiya Çin və Hindistan istisna edilib.

Son dövrdə sənaye zəncirinin açıqlamaları bu zaman ardıcıllığı ilə uyğun gəlir. Microsoft-un 28 oktyabr telefon konfransında kvartal kapital xərcləri 45.2 milyard dollara çatıb, bunun təxminən dörddə üçü CPU, GPU kimi qısa istifadə müddətinə sahib aktivlərə yönəldilib və daha yüksək yaddaş və saxlama xərclərini də ehtiva edir. TrendForce 4 noyabrda server DRAM müqavilə qiymətlərinin artdığını, HBM4 istehsalının artdığını və uzunmüddətli sazişlərin payının yüksəldiyini hələ də müşahidə edib, həmçinin spot bazarında gücün zəif olduğunu vurğulayıb. Təchizatçının qiymət artımı və gəliri bulud şirkətlərinin satınalma xərcləridir; dövriyyə yuxarıda başlaya bilər, aşağıda tam investisiya geri dönüşü daha gec reallaşır.

Bu həm də izah edir ki, niyə məhsuldarlıq göstəricilərinin yaxşılaşması dərhal inflasiya təzyiqini azaltmır. Avadanlıq və insan resurslarından daha intensiv istifadə etmək əlavə saat, texniki xidmət və aşınma xərclərini artıra bilər; əlavə kapital təklifin artırılması ilə bağlı olsa da, tikinti dövründə tələbin artması daha tez baş verir. JPMorgan Chase əlavə olaraq qeyd edir ki, investisiya və maliyyələşmə tələbatı artdıqca, sərvət effekti də vətəndaş istehlakını təşviq edir, iqtisadiyyat daha yüksək neytral real faiz dərəcəsinə ehtiyac duyur ki, spariş artımı təmin edilsin və kapital formalaşmasına dəstək olsun. Diqqət yetirilməlidir ki, JPMorgan Chase burada balanslaşdırılmış faiz dərəcəsi dəyişikliyi müzakirə edir, yəni gələcəkdə inflasiya azalsa belə, maliyyələşmə mühiti sürətlə əvvəlki aşağı faiz rejiminə qayıtmayacaq.

JPMorgan Chase tədqiqat hesabatı AI-narrativin gizli saxladığı bir şərti də vurğulayır: istehlak uzun müddət səhmlərin qiymətinin artması və sparişin azalması ilə davam etməməlidir, ekspansiyanın sonunda əmək gəliri əsas olmalıdır. Şirkət gözləyir ki, işə qəbul dövri şəkildə artacaq, amma əmək bazarında təklif zəif olduğuna görə inflasiyanın azalması daha çətin olacaq.

Bu çərçivəyə əsaslanaraq, JPMorgan Chase tədqiqat hesabatı göstərir ki, gələcək AI sənaye zəncirində investisiyanın əsas prioriteti sifarişlərin pula çevrilməsi, müştərilərin davamlı maliyyələşə bilməsi və son effektivliyin növbəti satınalma raundunu dəstəkləyib-dəstəkləməməsi olmalıdır. Yaddaş, elektrik və əlaqə təchizatçılarının gəlir artımı bir hissə qiymətləndirmə təzyiqini azalda bilər; AI investisiyalarını təsdiqlənə bilən gəlirə və ya xərclərin azalmasına çevirən platforma və tətbiq şirkətləri isə uzunmüddətli qiymətləndirməni daha çox dəstəkləyə bilər. Yalnız kapital investisiyaları ilə əldə olunan artım ekspansiya yavaşladığı zaman iqtisadi artım töhfəsi də zəifləyəcək.