Risklər ötürülür! Goldman Sachs: Çip istehsalçılarının CDS fərqi ilk dəfə ultra-böyük bulud təminatçılarından yüksəkdir, AI defolt swapları rekord qırır

AI sənaye zəncirinin borc riski hazırda böyük bulud hesablaması şirkətlərindən çip təchizatçılarına doğru ötürülür.

Goldman Sachs satış və ticarət şöbəsinin ötən bazar günü yaydığı dörd kredit hesabatına görə, Broadcom, AMD, Nvidia və Intel-dən ibarət olan çip şirkətlərinin kredit defolt svop səbəti (CDS, yəni şirkətlərin defolt riskinin bazar qiymətləndirilməsi) spreddi son üç ayda ilk dəfə Oracle, Meta, Amazon, Alphabet, Microsoft kimi ultra böyük bulud şirkətlərinin CDS səbətini keçib.

Bu o deməkdir ki, investorlar çip şirkətlərinin üzərinə düşən risklərdən daha çox narahat olmağa başlayıblar: bir tərəfdə yüksək qiymətli Qrafik Prosessorlar (GPU) daha tez-tez yenilənir, amortizasiya təzyiqi artır, digər tərəfdə isə çip istehsalçıları maliyyələşmə və zəmanət vasitəsilə müştərilərin böyüməsini dəstəkləyir. Bazarın sualı budur: hesablama gücünə yatırımların qaytarılması gözləniləni verməzsə, avadanlıqların dəyərsizləşməsi və maliyyə itkilərinə axırda kim cavabdeh olacaq?

Eyni zamanda, AI ilə əlaqəli defolt risk müqavilələrinin həftəlik ticarət həcmi artıq 8-10 milyard dollara çatıb, təxminən bir il öncə ilə müqayisədə yeddi dəfə artıb. Goldman Sachs kredit treyderi Alisha Pasi açıq bildirir: “Risk ötürülür.”

Çip şirkətlərində risk niyə qəfil artdı?

Ən birbaşa siqnal riskin qiymətləndirilməsindəki dəyişikliklərdən gəlir.

Bu ilin avqust ayının əvvəlində çip şirkətlərinin CDS spreddi təxminən 80 baza bəndi idi, bu da böyük bulud şirkətlərindən təxminən 20 baza bəndi aşağı idi; üç ay sonra isə bu fərq ikiqat artaraq təxminən 160 baza bəndinə çatıb və ilk dəfə bulud şirkətlərini keçib. Spreddə artım adətən bazarın şirkətlərin yaxın gələcəkdə borc ödəmə riskinin artdığını düşündüyünü göstərir.

Tək səhmlərə baxsaq, Broadcom-un CDS spreddi iki ay əvvəlki minimum səviyyədən təxminən 70 baza bəndi, AMD 55 baza bəndi, Nvidia isə 50 baza bəndi artıb. Müqayisədə, Meta və Alphabet yalnız təxminən 15 baza bəndi artıb, Microsoft-da isə böyük bir dəyişiklik yoxdur.

Ötən həftə, ABŞ-ın sərmayə səviyyəli korporativ defolt risk indeksində spreddi ən çox artan üç şirkət də çip sektorundandır: Intel 40 baza bəndi artaraq 141 baza bəndə çatıb, AMD 26,5 baza bəndi artaraq 147 baza bəndə, Broadcom isə 17,6 baza bəndi artaraq 186 baza bəndə yüksəlib.

Bu, bazarın AI risk zəncirini yenidən qiymətləndirdiyini göstərir: böyük bulud şirkətləri, baxmayaraq ki, kapital xərcləri çox böyükdür, amma daha sabit pul axınına, güclü balans hesabatına və daha yüksək maliyyələşmə qabiliyyətinə malikdir; çip təchizatçıları isə daha mürəkkəb risklər qarşısındadır — həm yüksək səviyyəli çiplərin sürətli dövriyyəsindən yaranan amortizasiya təzyiqi, həm də müştəri maliyyələşməsi, sifariş öhdəlikləri kimi yollarla dolayı yolla tələbat riskini daşıya bilər.

Əsas problem dəyişdi: artan çipləri kim qəbul edəcək?

Goldman Sachs hesab edir ki, 2027-ci il AI maliyyələşmə riskləri üçün əsas stres-test ili olacaq. Həmin vaxt bazarda əsasən xüsusi məqsədli subyektlər vasitəsilə 150 milyard dollardan çox hesablama gücü maliyyələşməsi gözlənilir.

Belə adlandırılan xüsusi məqsədli subyekt maliyyəsi, adətən, GPU, məlumat mərkəzi avadanlıqları və ya elektrik müqavilələri kimi aktivlərin paketlənməsi və gələcək icarə pul axını üzərində maliyyələşməsi ilə həyata keçirilir. Problem ondadır ki, bu cür maliyyənin girovu klassik zavod və ya torpaq deyil, texnoloji cəhətdən çox sürətli köhnələn GPU-lardır.

Əgər yeni nəsil çiplər satışa çıxarılarsa və hesablama gücü qiymətləri aşağı düşərsə, köhnə avadanlıqların likvid dəyəri tez azala bilər; eyni zamanda, aşağıdakı müştərilərin sifariş, icarə gəliri və ya maliyyələşmə qabiliyyəti də problemə çevrilərsə, risk məlumat mərkəzi operatorlarından çip təchizatçılarına doğru daha da ötürülə bilər.

Ona görə də, bazar diqqətini artıq “bulud hesablama nəhəngləri hələ nə qədər borc ala bilər?” sualından “bu nəhənglər və məlumat mərkəzi operatorları tərəfindən alınan çiplərin amortizasiya və geri ödəniş riskini axırda kim daşıyacaq?” sualına keçirir.

Bulud şirkətləri hələ də geniş borclanır, amma maliyyələşmə xərci bariz yüksəlir

Risk, böyük bulud məhsullarının artıq riski atlatdığı demək deyil. Əksinə, onlar hələ də AI maliyyələşmə dalğasının əsas borcalan tərəfləridir, bazar isə hələlik onların riskə davamlılığını çip təchizatçılarından yüksək qiymətləndirir.

Ötən həftə, ABŞ-da sərmayə səviyyəli şirkətlərin borcları üzrə emissiya həcmi təxminən 76 milyard dollar olub, bu da bazar proqnozunun iki qatına yaxın bir göstəricidir və 2026-cı ilin dördüncü ən böyük borclanma həftəsi, həm də noyabr tarixində ən böyük həftə olub. Bu ilin əvvəlindən ABŞ-da sərmayə səviyyəli istiqraz emitlərinin həcmi artıq 2,079 trilyon dolları ötərək rekord müəyyən edib.

Əsas hərəkətverici qüvvə isə ultra böyük bulud şirkətləridir. Təkcə 29 oktyabrdan bu yana, bazarda bulud hesablaması nəhənglərinin beş müstəqil istiqraz əməliyyatı baş tutub, ümumi məbləği təxminən 67 milyard dollar olub. Qlobal səviyyədə ultra böyük bulud şirkətlərinin bu ilki borclanması artıq 296 milyard dollara çatıb, bu isə Goldman Sachs-ın əvvəlki 250 milyard dollarlıq proqnozunu xeyli üstələyir.

Ancaq investorların bu təklif axınını həzm etməsi baha başa gəlir. İlin əvvəlindən bu yana yeni istiqrazların orta spreddi 3,4 baza bəndi olub, son vaxtlarda isə bu göstərici 7,8 baza bəndinə qədər yüksəlib; noyabr ayında AI ilə əlaqəli istiqrazların yeni emissiya spreddi isə 18 baza bəndindən çoxdur, bu da AI ilə əlaqəsi olmayan korporativ istiqrazlardan xeyli yüksəkdir.

Bəzi sərmayə səviyyəli AI istiqrazlarının gəliri hətta yüksək gəlirli istiqraz indeksindəki istiqrazların 83%-dən yüksəkdir. Bu isə o deməkdir ki, kredit reytinqi hələ də yüksək olsa da, investorlar artıq AI kapital xərcləri və borc artımının gətirdiyi qeyri-müəyyənliyin kompensasiyası üçün daha yüksək gəlir tələb edirlər.

Bulud şirkətləri uzunmüddətli yüksək xərc borcunu bağlamaq istəmir

Diqqətəlayiq başqa bir dəyişiklik isə, bulud şirkətləri borcun müddətini qısaldır.

Məsələn, Meta-nın son 15 milyard dollarlıq borclanmasında, 30 illik istiqrazlar yalnız 2,75 milyard dollar olub, ilk dəfə olaraq 40 illik istiqraz buraxılmayıb; Oracle-ın 10 milyard dollarlıq borclanmasında ən uzun müddət 20 ildir, 30 və ya 40 illik variant yoxdur; Apple-ın 7,5 milyard dollarlıq borclanmasında da, 30 illik istiqraz yox idi.

Bu göstərir ki, həm emitentlər, həm də investorlar ultra uzunmüddətli AI borcuna ehtiyatla yanaşır. Emitentlər yüksək faiz dövründə uzunmüddətli maliyyələşmə xərci öhdəliyinə girmək istəmir, investorlar isə AI-nin investisiya gəlirləri hələ də tam sübut olunmamış gələcək riskə həddən artıq məruz qalmaq istəmir.

Yüksək gəlirli borc bazarı artıq təzyiqi hiss edir

Riskin çip və məlumat mərkəzi zəncirinə yayılması yüksək gəlirli borc bazarında daha bariz görünür.

Goldman Sachs-ın məlumatına görə, ötən həftə onların iştirak etdiyi 29 AI ilə əlaqəli yüksək gəlirli istiqrazın orta qiyməti 1,67 bal azalıb, digərlərində isə orta hesabla 0,36 bal artıb.

Böyük kredit reytinqi olan BB səviyyəli istiqrazlarda, AI və məlumat mərkəzi ilə əlaqəli borc orta hesabla 1,52 bal azalıb, bu da BB enerji borcundakı azalma ilə müqayisədə 4,5 dəfə çoxdur. Baxmayaraq ki, məlumat mərkəzi istiqrazları BB indeksində cəmi 6,7% paya malikdir və enerji bölməsinin 14,3% payının yarısından da azdır, amma onlardan indeksə təsiri enerji bölməsi ilə müqayisədə iki dəfə çox olub.

Davamedicə, məlumat mərkəzi genişlənməsi hələ də siyasət maneələri ilə üzləşir. Goldman Sachs-ın statistikası göstərir ki, ötən həftə ABŞ-da 41 yerli seçkidə məlumat mərkəzlərinin tikintisinə qadağa, tənzimləmənin sərtləşdirilməsi və ya konkret layihənin təsdiqinə dair məsələlər var idi, və onlardan 40-nın nəticəsi məlumat mərkəzi tikintisi üçün mənfi olmuşdur. Goldman Sachs-ın iqtisadçıları hesab edir ki, qısa müddətli tikinti qadağaları ABŞ-da planlaşdırılan istehsal gücünün təxminən 45%-nə təsir edə bilər.

Bu isə o deməkdir ki, məlumat mərkəzi layihələri yalnız maliyyə xərclərinin artması deyil, həm də tikinti icazələrinin alınmasında çətinlik, enerji təchizatında problemlər, yerli icma müqaviməti və layihələrin gecikməsi kimi real risklərlə də üzləşə bilər.

Səhm bazarı enir, kredit bazarı isə gözlənilmədən sakitdir

Diqqətəlayiq odur ki, son vaxtlar səhm və istiqraz bazarları arasında bariz bir fərq müşahidə edilir.

Ötən cümə axşamı, S&P 500 indeksi bir gündə 4,4% ucuzlaşdı, Nasdaq bazarında isə bazar dəyəri təxminən 2,5 trilyon dollar buxarlandı; lakin o gün sərmayə səviyyəli korporativ defolt risk indeksində artım cəmi 3,5 baza bəndi idi ki, bu da səhm bazarında belə tənəzzüllər zamanı tarixi normal reaksiya ilə müqayisədə xeyli aşağıdır.

Bütün həftəyə baxsaq, S&P 500 indeksi 2,7% ucuzlaşdı, sərmayə səviyyəli kredit spreddi sadəcə 1 baza bəndi artdı, yüksək gəlirli kredit spreddi isə hətta 4 baza bəndi azaldı, kreditləşmiş borc bazarı isə bu ilin aprelindən bu yana ən yaxşı həftəlik göstəricini əldə etdi.

Goldman Sachs treyderləri hesab edirlər ki, bu “səhm enir, borc stabil qalır” vəziyyəti risklərin artıq yox olması demək deyil, əksinə, kredit bazarı hələ də AI-yə yatırılmaların dövründə yığılan təzyiqləri tam əks etdirməmiş ola bilər. Səthi olaraq indekslər sakit görünür; ancaq ayrı-ayrı istiqrazlarda, AI, çip, məlumat mərkəzi kimi sektorlarda artıq ciddi fərqlənmələr barizdir.

2027-ci ildə maliyyə təzyiqinin intensiv çıxışı gözlənilir

Goldman Sachs-ın proqnozuna görə, ultra böyük bulud şirkətlərinin sərbəst pul axını mənfiyə döndükcə, borc maliyyələşməsi artıq onların 2026-cı il kapital xərclərinin təxminən 36%-ni əhatə edir.

2027-ci ildə bazar, ultra böyük bulud şirkətlərindən təxminən 440 milyard dollarlıq birbaşa borclanma, həm də təxminən 300 milyard dollarlıq AI layihə maliyyəsinin bazara çıxacağı gözləyir, bunlar sərmayə səviyyəli istiqrazlar, yüksək gəlirli borclar, özəl kreditlər və strukturlaşmış maliyyələşmə kimi müxtəlif kanalları əhatə edəcək.

Üstəlik, ultra böyük bulud şirkətlərinin balansdan kənar öhdəliklərinin həcmi artıq 3,6 trilyon dollara çatıb, bunun təxminən 685 milyard dolları 2027-ci ilin sonuna qədər bitəcək.

Bu o deməkdir ki, AI maliyyələşməsinin əsas sınaq dövrü hələ qarşıdadır. Gələcəkdə faiz dərəcələri yüksək qalsa, məlumat mərkəzi tikintisi əngəllənsə, hesablama gücü tələbatı zəifləsə və ya GPU-nun yenilənməsi aktivin qaytarılma sürətini üstələsə, risklər çip şirkətlərindən layihə maliyyəsi, özəl kredit və yüksək gəlirli borc bazarına daha da yayıla bilər.

Goldman Sachs treyderi Avishek Biswas hesab edir ki, hazırkı dövr daha çox “aşırı qeyri-müəyyənlik” fazasını xatırladır, nəinki “tamamilə yüksək riskli” mərhələni. Amma bazar artıq tədricən quyruq (tail risk) riskini qiymətə daxil etməyə başlayıb: indeks zahirdə gözəgörünmədən stabil qalsa da, çip təchizatçıları və məlumat mərkəzi maliyyələşməsində təzyiq artıq öndə görünür.

AI borc riskinin əsas sualı artıq “bulud nəhəngləri hələ nə qədər borc ala bilər” deyil, “tez amortizasiya olunan çiplər, davamlı genişlənən məlumat mərkəzləri və hələ sübut olunmamış hesablama gücü tələbatının xərcini kim ödəyəcək” şəklində dəyişməkdədir.