Nomura: AI məlumat mərkəzləri çox qazanc gətirir, texnologiya səhmlərinin enməsi bazar tərəfindən "yanlış qiymətləndirilib"

Bu tur texnoloji şirkətlərin düşməsi ilə bağlı, Nomura Securities hesab edir ki, bazar böyük texnoloji şirkətlərin mənfi azad pul axınına "AI pul qazanmır" kimi yanlış yanaşır, bu isə mənfəət və pul axını anlayışlarının qarışdırılmasıdır. Məlumat mərkəzinə investisiya olduqca gəlirlidir, texnoloji şirkətlərin azalması Nomura baxımından həddən artıq reaksiya əlamətidir və yarımkeçirici səhmlərində bu, səhv qiymətləndirmənin nəticəsidir.

Chasing Wind Trading Desk-ə görə, Nomura Securities 2 noyabr tarixli hesabatında vurğulayıb ki, son dövr texnoloji şirkətlərin satılması iki əsas narahatlıqdan qaynaqlanır: AI ənənəvi biznesi zəiflədib və azad pul axını (FCF) mənfiyə çevrilib. Lakin Nomura hesab edir ki, birinci narahatlıq əslində böyük texnoloji şirkətlərin investisiyanı azaltmağa qadir olmadığını göstərir ki, bu da yarımkeçirici sektor üçün pis deyil; ikinci narahatlıq isə mənfəət və pul axının mahiyyət fərqini qarışdırır, kapital xərcləri ilə gəlir arasındakı vaxt fərqini yanlış olaraq gəlirlilik problemi kimi izah edir.

Bazar təsiri baxımından Nomura açıq bildirir ki, mənfi azad pul axını yarımkeçirici tələbinə təsir etməz, həmçinin yarımkeçirici şirkətlərin qiymətləmə məntiqinə təsir etmir. Hesabatda qeyd olunur ki, əgər səhmlər FCF mənfi olduğu üçün ucuzlaşsa, uzunmüddətli investorlar üçün bu, satınalma üçün yaxşı imkan yaradır. Maliyyələşmə sahəsində böyük texnoloji şirkətlərin ortaq müəssisələr, operatorluq icarəsi və gələcək pul axının securitizasiyası kimi müxtəlif alətləri var ki, bu, investisiya azalmadan pul axını təzyiqini aradan qaldırmağa imkan verir.

Bulud xidməti gəlirlilik dərəcəsi durmadan yüksəlir, mənfi FCF vaxt fərqindən qaynaqlanır, itkilərdən deyil

Nomura-nın əsas mövqeyi budur: AI məlumat mərkəzinə investisiyalar olduqca gəlirlidir, indiki mənfi azad pul axını klassik J əyrisi effektidir – kapital xərcləri xərcləndiyi ildə pul axını kimi göstərilir, amortizasiya və gəlir isə aktiv istifadəyə başlayandan sonrakı 5-20 il ərzində hissə-hissə təsdiqlənir.

Üçüncü rübün məlumatları bu məntiqi aydın şəkildə göstərir. AWS üçüncü rübdə gəlirlərə 46 milyard dollar çatıb, illik artım 39% olub və bu, 2021-dən bəri ən sürətli tempdir, əməliyyat gəlirlərinin marjası isə 38,7% olub və ötən ilin eyni dövründəki 34,6%-dən yuxarıdır; Azure gəlirləri illik müqayisədə 48% artıb (Microsoft-un 2027 maliyyə ilinin birinci rübü), Google Cloud-un gəlirləri 30,7 milyard dollara çatıb, illik artım 103% olub, əməliyyat marjası isə ötən ilin 23,7%-dən 36,2%-yə yüksəlib. Üç böyük bulud xidməti provayderinin üçüncü rübdə ümumi bulud gəlirləri təxminən 110 milyard dollar olub və illik artım təxminən 56% təşkil edib.

Nomura vurğulayır ki, bəzi KİV-lər mənfi FCF-ni "pul qazanmamaq" kimi təqdim edir və bu, mənfəətlə pul axınının qarışdırılmasıdır. Böyük texnoloji şirkətlərin əməliyyat gəlirləri hələ də ciddi şəkildə artır, bulud xidmətlərinin əməliyyat marjası kapital xərcləri artdığı halda daha da yüksəlir ki, bu, "zərər" təsvirindən tamamilə fərqlidir.

Böyük texnoloji şirkətlərin investisiyanı dayandıra bilməməsinin üç əsas səbəbi

Nomura hesabatında üç struktur amil sadalayır ki, bu, böyük texnoloji şirkətlərin yüksəkintensiv investisiya səviyyəsini qorumağa məcbur olmasının səbəblərini göstərir və investisiyanı azaltmaq seçimini qeyri-mümkün edir.

Birinci, performans hesablama gücünün genişlənməsinə bağlıdır. İnferensiya modelləri və AI agentləri hər cavab üçün hesablama resurslarını məşq mərhələsindən qat-qat çox sərf edir, məşqdən sonra gücləndirilmiş öyrənmə də hesablamada intensivdir və hesablama gücünün çatışmazlığı həm modelin kommersiya miqyasını, həm gəliri məhdudlaşdırır.

İkinci, gəlirlərin üst limiti tutumdan asılıdır, tələbdən deyil. Üçüncü rübün sonunda Google Cloud-un təxirə salınmış sifarişləri 560,8 milyard dollara çatıb, AWS üçün bu, təxminən 496 milyard dollardır, Microsoft-un kommersiya üzrə icra edilməmiş öhdəlikləri 677 milyard dollara çatıb və illik artım 73% olub. Microsoft, üçüncü rübdə faktiki kapital xərclərinin 50 milyard dollarlıq plandan aşağı olmasının üçüncü tərəfin tutum gecikməsi ilə əlaqədar olduğunu açıqlayıb və bu, artım məhdudiyyətlərinin təklildə tələbdən deyil, təchizatdan qaynaqlandığını göstərir.

Üçüncü, müştəri yalnız verilənlərdir. Şirkət müştəriləri bir dəfə iş axınını, məlumatları və AI agentlərini dərin şəkildə bir modeilə bağlayanda, köçürülmə xərcləri xeyli artır. Nomura hesab edir ki, növbəti üç ildə hesablama gücü quruluşu bazar strukturunu müəyyən edəcək, investisiyanı yavaşlatma riski əsasən son FCFin itirlərində deyil, uzunmüddətli bazar mövqeyinin itirilməsindədir.

Böyük texnoloji şirkətlərin pul axını məsələni necə həll etdiyinin dörd yolu

Nomura böyük texnoloji şirkətlərin investisiya yolları və pul axını idarəsi arasında dörd variantı sistemləşdirib və açıq şəkildə qeyd edir ki, ən ehtimal olunan variant investisiya tempini saxlamaq (birinci seçim), üstəlik maliyyələşmə alətləri (üçüncü və ya dördüncü seçim), kapital xərclərini dondurmaq (ikinci seçim) deyil.

Birinci seçim, investisiyanı sürətləndirmək (cari yol): son zamanlar mənfi FCF daha da artacaq, lakin investisiya sürəti yavaşladığı anda artıq yaradılmış tutum pul axını sürətlə azad edəcək və FCF tezliklə müsbətə dönəcək. Səhmlər bunun nəticəsində ucuzlaşarsa, uzunmüddətli investorlar üçün bu fürsətdir.

İkinci seçim, kapital xərclərini dondurmaq: FCF dərhal yaxşılaşır, lakin gələcək gəlir kəskin azalır, bazar mövqeyi riskə girir və yarımkeçirici tələbinə mənfi təsir göstərir, bu ssenari ehtimalı olduqca aşağıdır.

Üçüncü seçim, ortaq müəssisə + operatorluq icarəsi: Tərəfdaş əsas infrastrukturu maliyyələşdirir və böyük texnoloji şirkət operator məqsədilə icarə üsulunda istifadə edir, kapital xərcləri pul axını çıxışından ayrılır və gələcək icarə ödənişi ilə əvəz olunur. Meta Hyperion layihəsində bu üsulu tətbiq edib (Meta 20% pay, Blue Owl idarə fondu 80% pay, 27 milyard dollar SPV borcu formalaşdırıb, S&P reytinqi A+, dörd illik yenilənə bilən operatorluq icarə müqaviləsi bağlanıb).

Dördüncü seçim, hissəvi monetizasiya və gələcək pul axının əvvəlcədən satılması: Korporativ müştərilərə imzalanmış gələcək pul axını pensiya fondlarına, sığorta şirkətlərinə və s. uzunmüddətli investorlara satılır, investisiya pik dövründə qabaqcadan pul qazanılır, eyni zamanda avadanlıq, operator və müştəri münasibətləri saxlanır. Oracle-nin faktiki maliyyə strategiyası bu variantların kombinasiyasıdır – investisiya yolunu davam etdirir, üstəlik icarə/SPV, müştəri əvvəlcədən ödənişi (üçüncü rübdə artıq 11,4 milyard dollar ödənilib) və müştərinin avadanlığı özü almağı kimi strukturlar tətbiq edir və bu, "pul axını problemini investisiya azalmadan maliyyələşmə üsulu ilə həll etmək" məntiqinin reallıqda tətbiqidir.

Qısa müddətdə məlumat mərkəzində təklifin tələbdən artıq olma riski aşağıdır

Nomura hesab edir ki, indiki ən böyük aşağıya yönəlmiş risk hesablama gücünün artıqlığı səbəbindən hər GW gəlirin gözləniləndən az olmasıdır, lakin bu ssenari yaxın zamanda ehtimalı aşağıdır.

Bir neçə belə situasiyada böyük texnoloji şirkətlər uzunmüddətli təchizat müqaviləsi ilə qiyməti sabitləşdirmək, boş hesablama gücündən model öyrətmək üçün istifadə etmək və kapital xərclərini az miqdarda tənzimləmək kimi yollarla cavab verə bilər, bu isə yarımkeçirici tələbin ümumi şoka məhdud təsir göstərəcək. Əgər ciddi artıqlıq baş versə belə, Nomura hesab edir ki, yaddaş çip istehsalçılarının təxminən 50%-70%-i satışları uzunmüddətli müqavilə ilə bağlayır və minimum gəlir marjasına malikdir (əməliyyat marjası təxminən 60% və üzərindədir), riskə qarşı dayanıqlıq yetərlidir.

Indiki tarixə görə, artıq təklif əlamətləri hələ də zəifdir: üçüncü rübdə bulud xidmətlərində artım hər yerdə sürətlənib, Microsoft-un kapital xərcləri planlaşdırılandan az olub və bu, tələbin zəifliyindən deyil, tutum çatışmazlığından qaynaqlanır. Nomura investorları bulud artımının yavaşlamasını, GPU icarə qiymətləri və təxirə salınmış sifarişlərin artımını izləməyə çağırır ki, potensial risklərin dinamikasını qiymətləndirsinlər.