美銀Hartnett：強美元衝擊全球流動性，風險資產暫難入場，轉折點推遲至明年春季

美銀證券首席投資策略師Michael Hartnett維持風險規避立場，並將此前設定的入場時間窗口大幅推後。強勢美元、高油價與居高不下的通膨共同構成三重障礙，致使其先前為年底反彈行情設立的觸發條件全線落空。

美元指數週五收於103.42，創今年新高。Hartnett將其定性為全球流動性的「破壞之球」——美元持續走強疊加黃金跌破4000美元，在其分析架構中意味著全球流動性正在收縮。

在此背景下，他將全球升息循環的終點推遲至明年4月美聯準會議，並將看空風險資產的立場延續至明年春季美元見頂之後。

就市場影響而言，本輪強勢美元已對多類資產造成明顯衝擊：黃金今年以來跌幅擴大至10.4%，bitcoin跌幅達18.9%，政府債券年內下跌3.6%，新興市場債券單週流出15億美元。

與此同時，亞洲各地政府相繼出手護盤，加上每週近千億美元的全球股票基金流入，使股市雖歷經多重利空仍維持韌性。Hartnett的結論是：當前市場「太貴難以看空，又有太多護盤難以做空」，風險資產既不值得追高，也暫難入場布局。

美元的強勢是本週最核心的市場變數。

美元指數連續四個交易日上漲後，週五收於103.42的今年新高，日圓觸及160關口後引發東京當局口頭干預，黃金單週下跌4.7%至約3874美元，為數月來首次收於4000美元下方，bitcoin則滑落至7萬美元以下。

Hartnett的邏輯簡明直接：美元飆升加上黃金跌破4000美元，等同於全球流動性的撤退信號。

他早在10月3日建議客戶開始增持債券時便已將此作為判斷基準，明確指出美元見頂前維持風險規避立場。六週之後，美元不跌反漲，他現在將美元峰值的預期推遲至明年2月至3月。

這一判斷與高盛外匯團隊的預測高度吻合。根據彭博報導，高盛策略師Kamakshya Trivedi與Michael Cahill在2027年展望中預期歐元兌美元三個月內將跌至1.08，隨後於2027年底回升至1.15，貿易加權美元目前已較均值高估約13%。

兩家機構均認為，美元的破壞性走勢將先於緩和到來。

Hartnett為轉向風險偏好設定了三個前提條件：油價（WTI）跌破70美元、10年期美債殖利率降至4.5%以下、美元開始回落。週五收盤時，三項條件無一達標。

油價方面，WTI需再下跌約21%才觸及70美元門檻，而該門檻本身已較一週前的80美元下調。布蘭特原油本週一度跌破90美元，但隨後因地緣政治言論推動反彈，WTI週末報收於約89美元附近。

美債殖利率方面，10年期美債殖利率上週五收於5.15%，單週上行約28個基點，距多年高點僅一步之遙，三年期、10年期及30年期國債拍賣均出現殖利率尾差。要在美聯準會正討論12月是否升息25還是50個基點的情勢下實現65個基點的殖利率下行，難度極高。

美元方面，當前走勢與入場條件完全相反，創下年內新高，峰值預期推至明年2至3月。

與此同時，通膨形勢持續施壓。美聯準會理事沃勒放話12月升息50個基點，高盛已將明年3月升息納入基準預測，10月NFIB調查顯示計畫提價的小企業比例躍升至2022年7月以來最高，歷史數據顯示這與至少3%到4%通膨率高度相關。

Hartnett還特別指出，美聯準會2%通膨目標上次被滿足是在2021年2月，距今已67個月。

Hartnett將第一個核心問題拋給市場：在美國家庭股票財富創歷史新高的背景下，為何要儲蓄？

數據顯示，美國家庭過去一個月股票財富縮水約3萬億美元，但2026年至今仍增加約9萬億美元，自2025年1月川普就職以來累計增加19萬億美元，總規模達74萬億美元。美銀通過自身私人客戶持倉數據與美聯準會家庭數據進行映射，得出上述估算。

Hartnett的邏輯簡潔：消費佔美國GDP的70%，擁有大量股票的富裕群體主導消費行為，而他們從未如此富有。在這種情勢下，經濟衰退難以形成。

值得注意的是，這種「K型」財富格局同時孕育著結構性風險。美國消費者債務總額恰好也達到19.1萬億美元的歷史新高，與股市帶給持股人士的19萬億財富增量形成鮮明對比。

同時，美銀私人客戶的股票配置比例已降至65.2%，為七個月低點，顯示富裕階層正在悄然減碼。Hartnett本人也承認，終結這波通膨型K型繁榮的最快方式，就是信用利差擴大與股市下跌。

Hartnett指出，今年5月市場共識曾集體押注「不著陸、不升息、AI資本支出不縮減、民主黨不橫掃」，四項幾乎全部落空。目前市場僅剩最後一項多頭信念，是對「繁榮」的預期——即2027年名目GDP成長5%至6%，標普500盈餘增速超過15%至18%。

他認為這一預期存在下調風險。高盛首席股票策略師Peter Oppenheimer在2027年展望中預測標普500明年盈餘增速為11%，遠低於市場共識的18%。以當前約19.5倍的本益比估算，這一差距對應的指數水平約為7100點，恰好落在Hartnett設定的7000點熊市觸發區間附近。

高盛自身仍維持8700點目標價，但這需要盈餘兌現與估值的進一步擴張，而當前5.15%的10年期美債殖利率對此形成明顯制約。

Hartnett將於11月17日發布的美銀11月全球基金經理調查視為關鍵觀察窗口：

• 若「繁榮」預期大幅下滑且現金比例升至4.2%以上，則情緒將不再構成買入障礙；
• 若「繁榮」預期維持高位而現金比例降至3.7%以下，則市場尚未形成足夠的恐慌情緒，仍不具備入場條件。

Hartnett為標普500劃定明確的雙向情境框架。目前標普500收於7562點，正好位於兩個觸發點的中間地帶。

若指數突破8000點，驅動力來自持續逢低買進資金流、等權重標普500重回歷史高位所傳遞的「股優於債」信號，以及垃圾債、標普500指數、券商股與台積電均守住200日均線這一技術支撐。

他還將11月18日深圳APEC峰會視為潛在催化劑，認為中美俄三國領導人會面可能確認油價見頂。

若指數跌破7000點，核心風險來自美元急升引發的流動性短缺，以及央行在經濟放緩時繼續升息的政策錯誤。最脆弱的資產包括高收益債、美國與新興市場股票、能源與醫療保健板塊，以及超大型市值消費股。

若他的風險規避判斷被證偽，未來八週最可能大幅上行的資產則包括黃金、投資級科技債、受惠於強勢美元和低油價的日本與歐洲股市、中國科技股、中小型股、半導體、可選消費及住宅建商板塊。