傳統的聖誕行情，今年的美股還有嗎？

美股在經歷一輪劇烈拋售後，技術面與倉位面同步修復，高盛等華爾街主要機構相繼發出年末反彈信號。但這場潛在的「聖誕行情」背後，潛伏著一個更難忽視的風險：通脹壓力正以超越新冠疫情時期的速度積聚，帳單將在明年一月如期呈上。

11月13日，高盛策略師Cosimo Codacci-Pisanelli在最新宏觀報告中開門見山地問道：「聖誕節能提前到來嗎？」他給出的答案是肯定的。

近期股市大幅回調、估值倍數下移、市场仓位大幅減輕，以及季節性因素的支撐，共同構成了年末風險資產向上軋空的條件。

與此同時，摩根士丹利與摩根大通也相繼發出類似信號，前者的數據顯示，AI板塊正經歷15年多來最大規模的集中平倉與降槓桿，後者則直接建議客戶逢低買入。

然而，這場年末反彈的敘事本身就存在一個內在悖論：當高盛、摩根士丹利和摩根大通幾乎同時喊出同一個交易方向時，原本小眾的「年末軋空」反而變成了一筆擁擠的共識交易。而Codacci-Pisanelli自己也在報告末尾坦言，2026年的操盤邏輯，恰恰是「做空每一筆共識交易」。

這波潛在反彈的核心論據，首先來自倉位層面的極端出清。

據高盛，此輪去槓桿烈度「是過去十年中最激進的階段之一」，其美國優先經紀帳簿上的淨頭寸與總頭寸同步大幅收縮。在英偉達董事會尋找黃仁勳繼任者消息衝擊市場的那一天，納斯達克單日跌幅達到約5個標準差。

摩根士丹利方面的數據與此互相印證。據彭博，摩根士丹利優先經紀業務發現，對沖基金持有AI板塊的淨頭寸已於近期轉為低配，這是自2023年以來的首次，且此輪對沖基金降槓桿的持續時間為逾15年之最。上週，摩根大通也告知客戶，當前市場情緒「相當糟糕——而這理應是看多信號」。

高盛認為，市場在單週內消化了多重利空——包括強於預期的CPI數據、美聯儲偏鷹表態、利率上行、油價走高以及英偉達負面新聞，而價格卻相對穩定，這本身就說明「賣盤已經接近枯竭」。在沒有剩餘拋壓的情況下，即便壞消息也難以進一步壓低價格。

估值修復是高盛構建反彈邏輯的第二條支柱。

Codacci-Pisanelli指出，經過此輪估值倍數收縮，全球股市估值已回到「35年長期歷史均值附近」。具體而言，MSCI全球指數12個月遠期市盈率已降至15.6倍，市盈率成長比（PEG）降至1.1倍，均接近1997年以來的歷史平均水平。

與此同時，盈利預期並未同步下修。市場對2026年、2027年、尤其是2028年的共識EPS估算，近期以超出歷史常規的速度持續上調，2028年的盈利預期曲線，據高盛形容「看起來更像一隻meme股，而非一條盈利預測線」。

在當前實際利率偏高的背景下，美股的絕對估值也不再顯得過度拉伸。高盛將標普500指數遠期市盈率與10年期實際利率進行回歸分析，目前實際利率約為2.25%，對應的合理估值約為18.9倍，而標普目前實際交易在約17.9倍——低於回歸線約一個倍數單位。

高盛坦承，AI板塊的兩年前景「仍非常不確定」，並將需求端的關鍵驗證時點定在四季度財報季。但在此之前的六週內，新增的恐慌催化劑有限——而這，恰好是軋空行情的典型溫床。

聖誕行情的反面，是高盛報告中更令人不安的部分。

Codacci-Pisanelli寫道，美國CPI在9月和10月連續超出預期，且超預期範圍具有廣泛性。全球製造業進口價格通脹，以六個月年化折算率計算，目前約為24%，已明顯超過2021至2022年疫情通脹高峰期水平；全球生產者價格年化漲幅約為11%。

通脹的擴散範圍也在延伸，已不侷限於能源與AI硬體，而是向下游蔓延至化工品、塑料和紙製品等類別。

在美國、德國、法國、義大利和英國，進口價格類別中年化漲幅超過5%的比例已跳升至約25%至40%區間；美國生產者價格中該比例更超過40%，這一水平上次出現，正是2021至2022年通脹浪潮的前夕。

週五公佈的PPI數據並未改變這一圖景。儘管10月PPI環比增速略低於預期，報0.3%，同比6.5%，但通脹壓力依然顯著。此前週二公佈的CPI，在70份預測中僅低於1份，可見超預期之廣泛。

高盛認為，企業目前仍在以壓縮利潤率的方式吸收輸入成本上漲，但這種緩衝能維持多久，是核心問題所在。

上游價格壓力通常需要6至12個月才能完全傳導至消費端，這意味著帳單將在明年一季度到期。

高盛曾對「一月價格重置效應」做過詳細的數據測算：從歷史數據看，一月是全年價格分項出現大幅重置最集中的月份，約有16個分項在一月發生超過2個標準差的價格跳升，而其他月份這一數字通常不超過2.5個。歐洲市場亦顯示出同樣的季節性規律，自疫情以來，一月的核心HICP數據往往是全年最大漲幅之一。

也正是在這一背景下，高盛經濟學家在最新CPI數據公佈後，已將美聯儲加息預測上調，新增了第三次加息。

Codacci-Pisanelli還點出了一個隱蔽的反身性閉環：此前各國央行之所以偏向鴿派，很大程度上是受制於股市下跌和信用收緊帶來的壓力。若股市企穩、金融環境隨之轉鬆，央行繼續觀望的理由也就不復存在了。

換句話說，年末軋空一旦成真，恰恰是在透支未來的上漲空間，狂歡過後難免迎來「宿醉」。在利率交易方向上，高盛明確表態：

做多前端通脹，是當前投資組合的良好補充。

高盛自己也在報告中坦承，2026年「對宏觀交易員而言是極為艱難的一年，各大類資產裡幾乎處處是坑」；而事後復盤，這一年最管用的操盤鐵律其實只有一條——「做空每一筆共識交易」。

正如Codacci-Pisanelli在報告末尾所寫：即便聖誕老人如約而至，能源衝擊帶來的中間品PPI漲幅已超出最終需求價格漲幅一倍，製造業進口價格漲速超越疫情高峰，各大企業正等待一月重新定價——這張帳單，無論聖誕行情是否兌現，都將在明年一季度準時送達。

報告最後一行是："祝你好运。"