大摩：必和必拓(BHP.US)南澳銅礦擴產價值仍被低估，現場考察或成重估催化，維持「增持」評級

智通財經APP獲悉，摩根士丹利發表研報，維持必和必拓（BHP.US）澳股「增持」評級及68澳元目標價。該行分析師團隊預計，即將到來的南澳大利亞銅礦帶（Copper SA）項目實地考察，有望成為重要催化劑。該行表示，市場尚未充分計入南澳銅礦板塊的擴產規模、崩落採礦帶來的成本下降，以及金、銀、鈾等副產品對項目經濟性的顯著支撐。

截至目前，南澳銅礦板塊約占必和必拓集團資產淨現值（NAV）的14%，對應每股淨現值10.05澳元，同時貢獻2027財年預計可歸屬EBITDA的14%。但市場一致預期尚未充分消化項目擴建紅利，Visible Alpha市場一致測算該板塊每股淨現值僅7.25澳元，摩根士丹利的基準假設較市場共識高出約39%。

大規模崩落採礦＋冶煉精煉擴建，構建成本下行邏輯

研報指出，南澳銅礦板塊成本優勢來自兩大核心驅動：地下大規模塊體崩落採礦（block caving）以及冶煉精煉擴建項目SRE（Smelter Refinery Expansion）落地。

Carrapateena礦山1200萬噸／年崩落採礦開拓巷道已經完工，計畫自2030財年開始爬坡釋放產能；奧林匹克壩（Olympic Dam）正在評估1000萬噸／年塊體崩落採礦方案，潛在最終投資決策（FID）時間點為2029日曆年。大規模地下崩落開採能夠顯著提升礦山開採效率，攤薄固定成本。參考全球礦山以往改造經驗，Cadia、Grasberg由傳統開採轉向大型崩落採礦後，單位開採成本均出現明顯下行；Northparkes項目數據同樣顯示，塊體崩落開採相比分段崩落開採，開採噸礦成本可降低約20%。摩根士丹利測算，自2033財年之後，在副產品抵扣前，南澳銅礦單位運營成本將較市場一致預期低9%。

冶煉精煉擴建SRE項目是另一關鍵抓手。SRE採用兩段式閃速冶煉工藝，改造現有冶煉設施，分為1a、1b、第二階段逐步落地，全部建成後，區域精煉陰極銅最大產能將達到65萬噸／年。擴建完成後，必和必拓可以就地處理Carrapateena、Prominent Hill產出的銅精礦，減少對外銷售精礦帶來的外部加工費、物流損耗，同時回收硫酸副產品。參考Kansanshi、Kamoa‑Kakula一體化冶煉項目案例，自建冶煉體系可以顯著壓低綜合運營成本，還可以規避鈾元素帶來的精礦銷售扣減懲罰條款，提升金屬實際變現收益。

從產量規劃來看，摩根士丹利基準情景下，2033‑2040財年南澳銅礦年均銅產量可達50萬噸；而市場一致預期認為該板塊產量峰值僅39萬噸／年，到2040財年還將回落至33.5萬噸。市場並未充分計入Carrapateena崩落採礦、奧林匹克壩擴建、Oak Dam（Ankata）以及奧林匹克壩深部（OD Deeps）二期項目的增量。二期項目Oak Dam與OD Deeps計畫2032日曆年做出FID，2038日曆年投產，支撐南澳銅礦長期65萬噸／年銅產量目標。南澳銅礦將為2027‑2035財年必和必拓集團銅當量複合增速貢獻0.9個百分點，集團整體銅當量產量CAGR約3.4%；銅業務板塊本身複合增速5.1%當中，有2.0個百分點來自南澳銅礦，該板塊是集團內部僅次於Vicuña的第二大銅增量來源，將帶來28.3萬噸銅當量增量。

金、銀、鈾副產品具備巨大價值彈性，顯著壓低銅淨生產成本

南澳奧林匹克壩屬於多金屬共生礦床，黃金、白銀、鈾氧化物副產品能夠大幅抵消銅礦開採冶煉成本。摩根士丹利測算，2027‑2036財年，副產品收益可以覆蓋南澳銅礦約90%的總單位開採成本，比較之下，Escondida該比例僅26%，Spence為22%。

在65萬噸／年銅的滿產規劃情景下，SRE全部投產預計每年可產出89.3萬盎司黃金、395萬盎司白銀、4900噸氧化鈾。價格敏感性測算顯示：黃金假設每上漲100美元／盎司，南澳銅礦每股NPV增厚0.14澳元，銅單位淨成本下降0.07美元／磅；鈾價格每上行10美元／磅，同樣帶來每股0.14澳元NPV提升，單位銅成本下降0.07美元／磅。若採用現貨大宗商品價格進行測算，南澳銅礦每股NPV將從基準情景10.05澳元提升至15.03澳元，增幅接近50%；2033‑2040財年銅平均淨單位成本甚至可以降至‑0.26美元／磅（副產品收益超過銅業務成本）。

報告同時提示鈾業務具備長期期權價值。現時SRE規劃下鈾產量約4900噸／年，但必和必拓歷史版本擴建方案中，奧林匹克壩鈾產出曾規劃至7000噸／年甚至1.9萬噸／年；未來礦山開採規模擴大，若配套擴建濕法冶金回收回路，鈾產量仍有進一步上行空間。SRE擴建還將提升貴金屬的內部回收規模，減少對外銷售精礦帶來的金屬損失，放大金、銀實際回收量。

實地考察六大觀察維度，多項風險仍需警惕

11月即將開展的南澳項目實地調研，是驗證項目前景的關鍵催化劑。摩根士丹利將重點跟蹤六大方向：一是各礦山實現50萬噸／年銅產量的落地路徑、奧林匹克壩1000萬噸崩落採礦投產時間表與單位成本；二是SRE冶煉擴建的建設規模、礦山‑冶煉廠投產時序，評估是否存在加速可能性；三是北部供水、電力配套建設進度，基礎設施產權歸屬，以及財報資本開支之外的配套承諾；四是自產精礦內部加工比例和對外銷售比例，硫酸出口的物流方案；五是項目投產調試要求、前置工程與剩餘監管審批進度；六是Oak Dam（Ankata）、奧林匹克壩深部OD Deeps，支撐二期65萬噸產能目標的時間節點與貢獻規模。

報告同樣列出項目主要下行風險。第一是資本開支超預期：摩根士丹利基準假設一期項目2028‑2035財年名義資本開支141億美元，已經比必和必拓經通脹調整後的區間上限132億美元高出7%。礦山、選礦廠資本強度為1.8‑2.3萬美元／噸銅當量，即便相比全球主流新建銅礦項目具備競爭力，但建設複雜度、冶煉廠集成調試、外部配套基礎設施，都可能推高實際投入。

其次是執行與爬坡風險。項目涉及礦山開發、選礦廠、SRE冶煉擴建多環節協同，Carrapateena、奧林匹克壩崩落採礦、冶煉廠投產調試、北部供水項目如果出現延期，會直接推遲產量釋放與自由現金流拐點。崩落採礦模式本身，也存在開採速率、礦石品位、成本釋放節奏不及模型假設的不確定性。

審批層面，儘管新修訂的奧林匹克壩長期開發協議已經落地，解決了州級層面制度障礙，但SRE、各礦山擴建項目仍需要逐項完成環境、開發審批，存在審批週期拉長的潛在風險。

集團層面：銅業務佔比持續抬升，資產變現提供財務緩衝

放眼集團整體，摩根士丹利預測2027財年必和必拓EV/EBITDA為7.6倍，高於2019‑2026財年歷史均值6倍。背後核心邏輯是銅業務佔集團EBITDA的佔比將從2020財年19%抬升至2027財年56%，銅成長邏輯支撐估值溢價。

公司資產負債表狀況穩健，2027財年預測淨債務／EBITDA僅0.3倍，既可以支撐大型銅礦擴產資本支出，同時維持股東分紅。除內生項目擴張之外，必和必拓仍有資產變現空間：公司已經通過Antamina銀流、西澳鐵礦石電力合作，回籠63億美元，距離100億美元資產釋放目標仍有37億美元缺口；Jimblebar鐵礦15‑25%股權出售、Hay Point港口、Escondida海水淡化廠、智利電力資產，都存在進一步資本釋放機會，可以進一步增強財務彈性，降低對外併購的必要性。

報告對必和必拓設置三種情景：基準情景目標價61澳元；樂觀情景下，項目審批落地順利、資本開支可控，大宗商品價格走強，目標價上行至100.6澳元；悲觀情景，中國鋼材需求走弱、銅礦項目延期、資本開支大幅超支，目標價下看42.4澳元。