巴西大選落幕後政治折價加深 大摩仍看漲巴西石油(PBR.US) 聚焦燃油定價與分紅

智通財經APP獲悉，巴西國家石油公司(PBR.US)公布最新季度報告之後，華爾街金融巨頭摩根士丹利依舊維持「增持」這一最樂觀看漲評級，卻將2027年底目標價從31美元下調至25美元，降幅19.4%。大摩對2027年巴西原油產量的預測仍是286萬桶/日，調整後EBITDA預測也只下修約0.4%。變化更大的是扣除租賃付款後的自由現金流，以及市場願意為這些現金流支付的估值倍數。按報告引用的18.28美元收盤價，25美元隱含36.76%的上漲空間。按美東11月11日最新收盤價17.82美元計算，隱含漲幅為40.29%。

Petrobras（即巴西國家石油公司，以下簡稱巴西石油）是一家由巴西聯邦政府控股的上市石油公司。巴西聯邦政府持有約50.26%的普通股投票權，擁有控制權。公司的美國存託憑證(ADR)也在紐約證券交易所掛牌交易，美股市場的股票交易代碼為PBR以及PBR.A。

盧拉連任後，截至11月11日，巴西國家石油公司美股已較選前累計下跌逾三成。摩根士丹利維持2027年原油產量預測，僅小幅下修盈利預期，不過在華爾街最新估值模型之下，巴西石油相對國際石油巨頭們的估值折價從30%進一步擴大至40%，大摩目標價則由31美元降至25美元，但是仍然凸顯出大摩分析師團隊對於巴西國家石油公司的強烈看漲立場。接下來的市場交易關鍵因素在於，柴油補貼和汽油定價如何影響煉化回款，以及增產帶來的現金在扣除資本開支與租賃付款後，還有多少能用於分紅。

產量創紀錄，市場先給分紅和資本開支重新定價

11月11日，巴西石油普通股ADR下跌2.52%，巴西上市普通股PETR3和優先股PETR4分別下跌2.09%和3.11%。同日布倫特原油1月合約反彈約1.4%至92.76美元/桶。把時間拉回大選，PBR在10月23日選前收於26.16美元，選後首個交易日下跌13.99%至22.50美元，至11月11日累計回撤31.88%。財報日油股走勢背離，足以說明公司特有的分紅、投資支出和政策預期正在影響定價。

三季度業績同比增長，利潤和分派低於市場預期。雷亞爾口徑下，歸母淨利潤約398億雷亞爾，同比增長21.5%，較LSEG一致預期470億低約15%。調整後EBITDA為858億雷亞爾，同比增長34.3%，較940億預期低約8.7%。

公司美元報表顯示，收入329.62億美元，同比增長40.4%、環比下降1.9%。經營現金流120.26億美元，同比增長22.0%、環比下降1.8%。自由現金流66.18億美元，同比增長33.2%、環比下降13.6%。董事會批准三季度股東分派153億雷亞爾，約合每股本地普通股或優先股1.1873雷亞爾。

上游增長靠鹽下油田兌現，下游則受到燃油定價與現金回款約束。公司權益油氣產量達到351.1萬桶油當量/日，同比增長11.7%、環比增長5.3%。鹽下開採作業成本約4.48美元/桶油當量，體現資產質量。計入租賃和生產稅後，巴西業務的開採成本口徑約為23.36美元/桶油當量。煉廠利用率達99%，柴油產量創76.9萬桶/日紀錄。

此外，上游的新浮式生產儲卸油裝置(FPSO)可能提前交付，現有平台透過油藏管理和設備改造釋放產能。公司因此把全年權益油氣產量指引從310萬上調至330萬–340萬桶油當量/日，同時將現金投資指引從169億提高至210億–220億美元，經營現金流指引從350億提高至450億–500億美元。產量上修提高了未來回報，也意味著鑽井、海底接入及平台配套支出更早發生。

柴油有補貼，汽油評估或延期，政治折價如何進入現金流？

該公司業績電話會的增量在於柴油與汽油可能採用不同的評估節奏。管理層認為柴油有望在年底前符合現行定價策略，汽油評估期可能延至2027年，仍在研究。該公司維持現行框架，也在評估階段性調整，尚未給出調價方向和時間。框架的兩個定價參照是客戶的替代採購成本與巴西石油自身的邊際機會價值。前者涵蓋進口、其他供應商及替代燃料，後者取決於自煉、進口和出口等用途的經濟性。柴油進口成本還受成品油裂解價差、匯率和運費影響，因此布倫特回落後，國內柴油價差也可能繼續存在。

對股東而言，政策的影響分別落在煉廠售價、出口回款和補貼到帳時間上。道路柴油基礎補貼為每升2.12雷亞爾，合資格進口商曾可短期疊加額外補貼。汽油現階段主要透過聯邦減稅降低終端價格，減免延至12月9日。

巴西同時將12%的原油出口稅延至年底。三季度，補貼應收款和出口相關庫存已占用營運資本。補貼入帳與現金到帳之間的時差，會影響當期自由現金流和分派能力。巴西超過四分之一的國內柴油消費依靠進口，也使政府必須兼顧終端價格與進口商補貨意願。

盧拉10月25日以51.79%得票率贏得第四個總統任期，下一屆政府仍需與更保守的國會協調。巴西聯邦政府掌握巴西石油50.26%的普通股投票資本，因此少數股東會把燃油保供、通脹管理及投資優先級納入估值。

此前1月4日，巴西央行將Selic利率維持在13.75%，結束連續降息。11月11日政府提出2027年最高改善財政600億雷亞爾的方案，仍待推進。這些變數影響投資者對公司現金分派穩定性的判斷，也解釋了大摩為何在上游預測穩定時擴大估值折價。

摩根士丹利假設，2026年至2028年，布倫特原油年均價將從每桶94美元降至85美元，再降至70美元。同期，巴西石油在巴西境內的原油日產量預計從275.6萬桶增至286.0萬桶和298.4萬桶。在油價逐年回落、產量持續增長的假設下，公司調整後EBITDA預計從2026年的670.08億美元升至2027年的693.41億美元，隨後於2028年回落至597.57億美元。

現金流和股東分派預計都在2027年達到這三年中的最高水平。大摩預計，2026年至2028年，扣除租賃付款前的自由現金流分別為234.91億、391.14億和286.23億美元，扣除後分別為123.07億、263.75億和152.98億美元。同期，每份美國存託憑證(ADR)的股東分派預計分別為1.78、3.14和2.38美元。其中，2027年扣除租賃付款後的自由現金流預計同比增長約114%，而調整後EBITDA僅增長約3.5%。兩者增幅相差較大，一個關鍵原因是大摩預計營運資本將由淨占用轉為淨釋放。

2027年仍是大摩模型中的現金流高點，但租賃付款上修削弱了這一年的分派能力。大摩把截至2030年的年均租賃付款假設從114億提高至125億美元，反映新增維護和應急支持裝置及合同修訂、續期。2027年扣租賃後自由現金流因此連同其他模型調整由291.81億降至263.75億美元，每ADR分派預測由3.26降至3.14美元，按17.82美元股價對應約17.6%的靜態毛分派收益率。模型之所以仍預計2027年租後自由現金流同比翻倍，一個關鍵假設是營運資本由2026年淨占用101.42億轉為2027年淨釋放46.74億美元。

與此同時，勘探與生產EBITDA預計由515.86億增至614.56億美元，煉化與營銷EBITDA則由209.97億降至99.32億美元。上游增產支撐盈利，營運資本回收決定利潤能多快轉為現金。公司季度分派政策使用自身定義的自由現金流口徑，適用條件下按45%分派。

目標價下調的主要推手是估值倍數。大摩轉用前瞻企業價值/EBITDA(EV/EBITDA)估值，將國際石油巨頭的5.0倍基準折價由30%擴大至40%，得出3.0倍目標倍數。以估值表採用的2027年EBITDA 693.71億美元計算，扣除淨債務和少數股東權益、加回投資帳面價值後，對應集團股權價值約1,610億美元。估值表與盈利預測表所用EBITDA相差0.30億美元。按最新收盤價，大摩樂觀/基準/悲觀情景33/25/14美元，分別對應+85.19%/+40.29%/−21.44%。

這也意味著，隨著華爾街機構在巴西大選後一致擴大巴西石油相對國際巨頭們折價，前瞻企業價值倍數(EV/EBITDA)的同業折價方面，大摩以國際石油巨頭的5.0倍估值為參照，給巴西石油的估值打六折。具體來說，每1美元的2027年預測EBITDA，同業基準對應5美元企業價值，大摩給巴西石油對應的是3美元。原先折價30%，按同一基準換算是 5.0 × 70% = 3.5倍；現在折價40%，對應 5.0 × 60% = 3.0倍。

大摩給出的樂觀情景依賴燃油價格接近平價和資本開支受控。悲觀情景則納入煉化利潤降至盈虧平衡、潛在稅務支出和上游項目延期。11月23日的五年戰略計劃將提供下一次驗證機會，重點是上調的投資有多少屬於項目提前、租賃付款會增加多少，以及新產量何時轉化為可分派現金。