恐懼是最大的空頭！大摩高喊抄底半導體：缺地缺電都不是問題，已批項目都供不應求

半導體板塊近期遭遇拋售，但摩根士丹利認為，市場恐慌本身才是最大的風險來源，而非行業基本面。

根據追風交易台消息，摩根士丹利分析師Joseph Moore在報告中明確表示，AI基礎設施建設的業務能見度依然「異常強勁」，與半導體廠商客戶的溝通顯示，這一趨勢具備持續性。儘管土地、電力和廠房（Land-Power-Shell，LPS）等制約因素引發市場擔憂，但他指出，正是這些瓶頸使得行業增長更加穩定和持久。從覆蓋範圍來看，該行標普中位股較峰值已累計下跌53%，分析師認為當前拋售已過度。

摩根士丹利坦承，中期選舉後的政策不確定性，以及資本市場情緒對支出意願的潛在傳導影響，構成階段性壓制因素，板塊可能維持區間震盪走勢。然而，該行強調，AI支出方意願堅定，大量資本充裕的企業已鎖定未來多年支出計劃，即便是融資成本較高的新興雲服務商，也面臨算力供不應求的困境。華爾街的恐慌情緒與矽谷的樂觀預期之間，形成了該行「從未見過的」巨大背離。

摩根士丹利開門見山地指出：「我們最大的恐懼，是恐懼本身。」

報告強調，半導體下游客戶的訂單勢頭不僅沒有減弱，反而在持續加速——每天都有大量新訂單湧入已完全分配的積壓產能中。該行與支出方的溝通顯示，來自資金充裕企業的多年期支出意願依然完好無損。即便是受高利率困擾的新興雲服務商，當前面臨的核心難題也是無法在已獲批的空間內獲得足夠的算力資源，而非支出動力不足。

該行同時指出，對於「一切都要等到2028年」的市場擔憂，本質上與過去三年如出一轍。2023年底，當投資者對2024年逐漸適應後，股票承壓的理由變成了「一切都是關於2025年」。這種對未來12至24個月的周期性焦慮，是半導體板塊的常態，並不意味著基本面出現實質惡化。

從需求指標來看，摩根士丹利援引的數據顯示，AI算力Token總量增長依然陡峭，Token總支出已回升至歷史高位，主流GPU的租賃價格也維持在相對強勢區間。

市場對於土地、電力、廠房（LPS）制約的擔憂，在中期選舉後有所升溫。摩根士丹利承認，俄亥俄州、德克薩斯州等地部署計劃放緩確實構成局部干擾，但市場對此存在明顯誤讀。

該行與買家的溝通表明，LPS並非2027年最大的挑戰所在——核心原因在於，目前已獲批的空間內根本沒有足夠的半導體來填滿。換言之，即便LPS完全暢通，半導體供給本身仍將是制約因素。

同時，業界正在快速尋找美國境外或政策更友好州份的LPS替代方案，行業的應變能力被摩根士丹利視為關鍵變數。該行的供需模型顯示，即使展望至2028年，半導體供給依然將是整體生態的制約瓶頸。摩根士丹利還強調，LPS制約的存在本身，實際上正是AI基礎設施增長保持持續和穩定的深層原因。

摩根士丹利對旗下覆蓋的半導體子板塊進行了優先級排序：

第一，GPU/XPU算力，以英偉達和博通為核心。兩者目前估值約為2028年預期市盈率的9倍，兼具需求強勁與Fabless商業模式在需求下行時的利潤緩衝優勢。英偉達被確認為第一重倉股，其優勢在於更廣泛的客戶基礎賦予其靈活的算力部署能力，主權客戶業務形成額外增量，而下一代Feynman架構有望將每GW營收從約400億美元提升至逾500億美元。

第二，儲存，重點看好閃迪和美光科技。摩根士丹利認為，儲存股估值壓縮已創造出顯著的上行空間，目前周期所累積的自由現金流正大量用於回購。以閃迪為例，按目前股價835美元及約占營收50%的回購規模測算，公司有望在2028年底前回購逾50%的流通股。該行同等看好閃迪和美光科技。

第三，半導體設備（SPE），2027年股東回報將成為核心主題。Lam Research（LRCX）新宣布的250億美元回購授權加上此前剩餘額度，合計約280億美元，約占市值11%；美國應用材料公司和KLA（科磊）的剩餘回購授權各約占市值5%。

第四，模擬芯片，看好恩智浦（NXPI）和亞德諾（ADI）。模擬周期持續走強，代工廠成熟製程產能利用率已接近90%，但該行認為模擬股估值彈性相對有限，整體吸引力不及算力和儲存。

第五，網絡，基本面強勁但估值較同類偏貴，擁擠度偏高。斯泰克（SITM）、阿斯泰拉（ALAB）、升特（SMTC）、美滿電子（MRVL）均具備正向風險回報，但該行整體偏好其他板塊。

第六，CPU，近期基本面優秀但短缺周期預計早於儲存結束，同時供給端增長速度（AMD指引明年增長100%，英特爾單元量將大幅反彈）顯著快於需求端，估值相對偏高。摩根士丹利更傾向AMD而非Intel，但整體將CPU列為末位。

綜合上述判斷，摩根士丹利的核心結論是：半導體板塊將呈現區間震盪走勢，上行空間受制於資本市場情緒及LPS資源管理能力，下行空間則受到強勁近期業務和多重長期催化劑的支撐。

該行指出，若將資本市場樂觀情緒作為投資信號，在情緒最高漲時買入、最低迷時賣出，顯然不是創造超額收益的策略。在目前板塊已從峰值普遍回調超50%的背景下，當前位置更接近區間低端，風險回報正在顯著改善。

該行坦言，最大的尾部風險在於目前並非區間震盪，而是處於周期見頂的早期階段，屆時目前的估值將成為「價值陷阱」。但鑑於來自產業鏈的廣泛輸入均指向需求持續性，摩根士丹利維持區間震盪的基準判斷，並建議投資者在板塊接近區間低位時保持積極買入姿態。