摩根士丹利復盤AI暴跌：殺的是估值，不是盈利！但別急著抄底

智通財經APP注意到，這一輪席捲全球的AI股回調，與其說是基本面崩塌，不如說是一場純粹的「估值擠泡沫」。摩根士丹利量化股票研究團隊在11月8日發布的報告中給出了一個頗具反直覺的結論：AI板塊的這輪下跌，幾乎完全由估值收縮驅動——而市場一致盈利預期非但沒有下修，反而仍在穩步上移。

下跌的烈度與結構

自9月30日至11月5日收盤，大摩編制的AI & Tech Diffusion指數累計下跌26.6%，同期MSCI ACWI全球指數僅下跌3.7%；若將日本及亞洲上市成分股延伸至11月6日收盤，該組合跌幅進一步擴大至28.4%，較10月6日的歷史峰值回撤33%。回調分兩段展開：第一波在10月中旬，第二波自10月底起步，並在11月3日美國中期選舉後明顯加深。

估值收縮「貢獻了全部跌幅還多」。報告對91只兩期均有正盈利的成分股做了價格分解：各區域FY2一致預期EPS等權平均上漲約3個對數點，而市盈率整體收縮約37個對數點（各區域在26至48個對數點之間）。也就是說，估值下殺不僅足以解釋全部跌幅，甚至還有富餘。換言之，投資者可能在一致預期尚未反映之前，就已提前定價了AI基礎設施增速放緩的風險。

區域分化：日本殺估值最狠 

在自有估值歷史（2019年9月以來）的分位維度上，美國與歐洲AI股已從區間中部跌至底部的五分之一處（中位分位分別為17和13），日本則從82分位暴跌至28分位，是「盈利堅挺、估值收縮」最典型的樣本；而亞洲／新興市場仍處自身歷史中位（53分位）附近，且下調預期占比最高——26只成分股中有7只（27%）FY2預期被下調逾0.5%。

估值「安全墊」有多厚？

 大摩做了一個壓力測試：若對12個月前瞻EPS施加20%的假設性下調，全組合中超過自身歷史中位市盈率的成分股占比將從目前的27%升至55%。各地區可承受的中位「盈虧平衡下調幅度」約為：美國24%、歐洲23%、日本16%，而亞洲／新興市場則因已有逾半數個股高於自身中位，中位緩衝值為負——幾乎沒有安全墊。

「應用者」跑贏，但盈利勢能仍在上游

自9月底以來，AI應用者（Adopters）組合回報為-3.2%，而AI賦能者（Enablers）組合為-29.0%，二者相差約26個百分點，且在剔除市場beta後差距依然顯著。

但值得注意的是，這輪風格切換是「估值驅動」而非「盈利驅動」：Enablers的中位前瞻市盈率從27.4倍降至18.6倍，已幾乎與應用者的18.1倍持平，但其盈利上修淨廣度仍達+48%，遠超應用者的+2%，且35%的應用者FY2預期被下調。

資本開支成為焦點

 報告還發現，升級幅度最大的個股反而跌得最狠（秩相關-0.42）；資本開支密集的公司在財報後平均「殺估值」約40個對數點，顯著高於其他公司的25個。在控制盈利上調不變的前提下，資本開支預期每上調10%，對應約4個百分點的相對跑輸（t值-2.8），顯示市場正日益審視AI增量投入的回報率。

三條應對主線 

大摩的核心結論是：估值重置改善了AI的入場點，但盈利兌現仍是關鍵。策略上，其一，避免對上游AI的「無差別抄底」，警惕數據中心監管收緊與項目延期對訂單和盈利的滯後衝擊；

其二，有選擇地增配AI應用者，但優先選擇盈利預期有韌性的標的，而非整體加倉；

其三，優先考慮具備估值安全墊的區域（美歐最厚、日本殺估值最充分），並緊盯盈利修正趨勢——尤其是那33只最新財報尚未納入分析的成分股。宏觀層面，伊朗衝突與能源市場波動放大了避險情緒，而收益率的重新上行，仍是獨立於盈利之外的又一重估值風險。