伯恩斯坦點評蘋果(AAPL.US)Q4業績：想躲AI交易可選，想找明確AI贏家則未必

根據智通財經APP消息，John Ternus出任CEO後的首個季度財報，他的定調是「蘋果是地球上最好的公司」。Bernstein的追問則是：它是不是地球上最好的股票？報告的回答取決於投資者想要什麼——如果想避開AI交易，又不願完全放棄科技股敞口，同時相信這家全球領先的科技特許經營權在AI上的位置優於多數人擔心的那樣，答案可能是肯定的；但如果要找短期內更明確的AI贏家，蘋果大概不是。

FQ4：收入與利潤雙超，自由現金流成唯一失手之處

蘋果2026財年第四季度營收1144.77億美元，同比增長12%，高於Bernstein預測1.6%、高於市場共識0.9%，也超出公司此前9%至11%的指引區間；攤薄每股收益2.10美元，同比增長14%，高於Bernstein6%、高於共識5%。毛利率47.9%，落在47%至48%指引區間的高端，分別高出Bernstein與共識36個基點；營業利潤率31.1%，分別高出68與44個基點。

結構上，iPhone營收576億美元，同比增長17%，略高於公司「雙位數」的展望，由iPhone 18系列需求支撐；Mac營收同比增長24%至108億美元；大中華區同比增長21%，iPhone換機用戶創紀錄。服務營收同比增長10%至316億美元，其間承受約2.5個百分點的匯兌逆風，剔除匯兌後增速約12.5%。

唯一低於共識的是現金流：調整後自由現金流258.59億美元，高於Bernstein8.5%，但低於市場共識320.12億美元約19.2%。

iPhone「同口徑」真相：總量減少，新機增長

表面數字低估了新機型的強度，原因是上市節奏錯位。Bernstein將基礎款（iPhone 17、Air、iPhone 16與16 Plus）在各期剔除以構造同口徑：FQ4總出貨量5500萬部，同比下降2%，但剔除基礎款後出貨3885.4萬部，同比增約6%；總收入同比增長17.5%，剔除基礎款後營收434.25億美元，同比增約27%。增量主要由價格與產品結構驅動，而非銷量。

12月指引：收入強，毛利弱

蘋果指引12月季度營收同比增7%至10%，高於Bernstein此前4.3%的預測與市場共識6.1%。按中值8.5%計算，服務指引增8%至9%（中值8.5%），隱含產品營收增速同樣約8.5%、iPhone營收增速約9%。但此數字同樣低估了換機強度：將iPhone 18 Pro/Pro Max/Duo與去年iPhone 17 Pro/Pro Max這一組合同比，Bernstein初步計算營收增速約30%至35%，高於FQ1‘26的約23%。Duo目前仍受供應約束，管理層未能給出供需正常化的時間表。

同口徑下，12月季度總出貨量預計同比降15.5%（因缺少新基礎款，與iPhone 17首發形成高基數），但剔除基礎款後出貨量預計同比增約4%、營收增約30%至35%。管理層同時提到先進製程產能約束正在緩解，Bernstein因此認為其出貨預測存在上行風險。

服務增速降至8%–9%：App Store與Google授權雙擊

12月服務增速指引8%至9%，低於市場約12%的預期，也較9月的10%減速。管理層歸因於第三方授權收入與約50個基點的增量匯兌逆風。App Store營收在9月已同比大致持平，原因是手遊疲弱與App Store變現規則調整；公司預計這些逆風將持續至同比基數正常化，但不認為App Store增速會進一步惡化。第三方授權的疲弱則可能與Google搜尋分發付款增速放緩有關——Google搜尋營收增速已從2026年二季度的17%降至三季度的12%。支撐項是超過15億的付費訂閱與持續擴張的活躍設備基數。

毛利率：存儲漲價是主因，45%–46%的指引還被「高估」了

12月毛利率指引45%至46%，比Bernstein本就低於共識的46.2%還要低。報告在財報前已提示，存儲漲價可能壓過高端機型結構改善與ASP提升帶來的收益。

管理層稱存儲漲價是環比下滑的主因，且12月之後存儲價格仍將繼續上漲，低成本庫存的紅利逐步消退；定價動作與非存儲成本削減只能部分對沖。Siri AI的落地還帶來兩重壓力：服務成本中的雲端推理支出上升，以及更多硬體收入需在設備使用壽命內遞延確認。

更關鍵的是，Bernstein認為45%至46%本身高估了蘋果的基礎毛利率——該指引受益於異常有利的高端iPhone結構與低成本存儲庫存。若iPhone 18基礎款當季已在售，計算毛利率還要低約30個基點，即中值45.2%。隨著存儲成本持續上行，以及預計春季上市的低價機型iPhone 18e稀釋結構（尤其在三季度），這些一次性利好將逐步消退。Bernstein已將iPhone毛利率預測從FQ1‘27的40.5%下調至2027財年下半年的39%。

估值：380美元對應34倍FY28，前瞻35倍高於五年均值

Bernstein將2027與2028財年每股收益各下調約1%至9.78與11.13美元，2029財年基本維持12.43美元；營收上調2%，但被毛利率下降與研發費用上升抵消，回購部分對沖淨利潤影響。調整後，其2028與2029財年預測高出市場共識7%至8%。

目標價380美元基於34倍2028財年每股收益（此前為33倍），或31.6倍EV/FCF。目前前瞻市盈率35.1倍，顯著高於2016年以來均值22.7倍、近三年均值30.0倍與近五年均值28.2倍——這正是「最好的公司」與「最好的股票」之間的差價所在。