27萬億日圓干預創下紀錄，日圓卻再度逼近160：全球最難交易貨幣的「多空拉鋸」困局

智通財經APP獲悉，在經歷了一年的劇烈波動後，日圓曾意外地進入一段平靜期——近幾個月來，匯率緊密錨定在1美元兌158日圓附近的窄幅區間內。但週三，它再度突破：出乎交易員意料，日圓意外走弱、逼近160關口。

這一突如其來的行情，恰恰印證了日圓已變得多麼難以交易。利差等傳統信號正變得不再可靠，而日本央行收緊貨幣政策、持續的資本外流、以及史無前例的市場干預，正把日圓往相互矛盾的方向拉扯。

其利害關係遠超日本一國。日圓是全球交易最活躍的貨幣之一，每天約有1.6萬億美元的交易量。它的方向可以決定全球投資者的成敗，而其長期軌跡，則牽動著從日本通脹走勢、到這個國家龐大儲蓄向海外市場流動的一切。

「挑戰在於，這些相互衝突的力量使日圓行情的時點和幅度都變得極難預測，」管理約6億瑞士法郎資產的Gama Asset Management全球宏觀組合經理Rajeev De Mello表示，「因此我已削減日圓倉位，以反映更大的不確定性。」

多空論據同樣強大，機構選擇「離場觀望」

看多日圓的理由相當充分：日本央行正以1990年以來最快速度加息，日本國內收益率接近數十年高位，而且東京與華盛頓的官員都表現出在日圓過快下跌時出手干預的意願。

但看空的理由同樣有力：日本利率仍遠低於美國及其他主要經濟體，一些投資者認為日本央行彌合利差的動作太慢。這使得套息交易依然具有吸引力，而日本的企業、機構和家庭也在繼續向海外輸出大量資本。

長期觀點更是針鋒相對：Marlborough Investment Management的James Athey預期日圓將大幅升值，而富達國際(Fidelity International)的Lei Zhu則認為進一步貶值才是更大的風險。

還有一些人乾脆退出了這場遊戲。T. Rowe Price的David Clewell已長期遠離日圓；Brandywine Global的Carol Lye今年則回避了美元兌日圓，轉而交易日圓兌歐元。

代價高昂的拉鋸戰：27.1萬億日圓買來的「地板」

日圓對政策制定者而言同樣難以駕馭。7月下旬，日本財務大臣片山皎月(Satsuki Katayama)牽頭了一輪為日圓托底的干預行動，美國財政部長Scott Bessent提供了支持——後者投入的資金規模較小，押上的信譽卻不少。

日本今年已花費創紀錄的27.1萬億日圓(約1697億美元)買入日圓，幾乎是該國貿易逆差與直接投資流出合計規模的三倍。干預曾幫助日圓從7月接近164的40年低點回升，但此後日圓已回吐了大部分漲幅。

持續疲弱的貨幣推高進口成本、擠壓家庭開支，並令首相高市早苗重振經濟的努力複雜化——這也解釋了東京為何反覆入場支撐日圓。

「市場不應低估當局對單向行情強勢反擊的能力，但干預有其極限，」State Street Investment Management首席固定收益策略師Masahiko Loo表示，「干預可以減緩行情，但它本身很少能改變根本方向。」

日圓的新时代：從出口強國到成熟債權國

幾十年前，日圓背後是一個出口強權——製造商靠向全球銷售汽車和電子產品賺取外匯。隨後是零利率時代：日本龐大的儲蓄湧向海外尋找回報，日圓成為全球套利交易的首選融資貨幣。

退出零利率在理論上應當利好日圓——它削弱了「借入廉價日圓、投資海外」的動力。但數十年的廉價資金已在日本留下811萬億日圓的海外證券資產，以及一套可能難以逆轉的海外投資模式。

富達的Zhu認為，日本向成熟債權經濟體的轉型，構成了日圓的結構性逆風：養老金、保險公司和家庭持續大舉投資海外，即便更高的日本國債收益率鼓勵部分資金回流，也難以蓋過這些流出——除非日本收益率變得真正具有吸引力。

甚至連創紀錄的流入資金也沒能幫上忙。今年1月至10月，海外投資者合計買入34.5萬億日圓的日本債券和股票，創同期歷史之最，但日圓依然疲弱。花旗集團策略師指出，一個可能的原因是：外國投資者在通過賣出日圓，為其日本股票敞口進行對沖。

最大的懸念：日本的錢會不會「回家」

日圓下一階段最大問題，是日本的資金是否終於開始留在國內。

目前已有初步跡象：今年以來，日本投資者淨賣出6890億日圓的外國股票和債券，逆轉了去年12.5萬億日圓的買入規模。在國內，日本國債收益率接近數十年高位，日本股市回報強勁，公司治理改革也在改善股東回報前景。

但僅憑這些因素，尚不足以引發資金回流潮。「問題不在於估值，而在於不確定性，」瑞穗銀行倫敦高級策略師中島雅之說，「如果通脹、日本央行緊縮預期或財政擔憂加劇，許多機構仍擔心收益率會進一步上升。」

而且，證券投資流的逆轉並不意味著日本已停止向海外輸送資本：今年日本企業通過外商直接投資向海外投入11.9萬億日圓(不含再投資收益)，繼續擴張海外版圖。

全球最大養老金——政府養老投資基金(GPIF)是備受關注的試金石，但儘管市場猜測其可能加碼國內資產，其最新季度的配置結構基本未變。

賭注越垒越高

對東京而言，風險正在累積。在日本摸索通脹與高利率新時代的過程中，日圓正成為越來越重要的變數：持續疲弱可能令日本央行的政策正常化複雜化，並給本已動盪的債券市場再添壓力。

「如果日圓獲得一些strength(走強)，那將有助於控制headline通脹問題，也有助於控制債券市場的長端，」法國巴黎銀行資產管理公司全球固收與絕對回報主管James McAlevey表示。

華盛頓同樣有理由關心：日本是美國國債最大的外國持有人，單邊干預加深可能迫使東京拋售部分持倉。今年早些時候，美國以減少日本拋售美債需求的方式參與了干預，從而限制了推升美國收益率的風險。

而對投資者來說，眼下依然沒有顯而易見的交易。迪拜Arkevium Capital首席投資官Maxence Visseau表示，自7月美日聯合干預以來，日圓「幾乎無法預測」。「我很樂意暫時待在場邊，」他說，「我猜，這麼想的不止我一個。」