日債即將引起全球震盪！？

日圓

上週五因為搭建美投指數的事情鴿了一期，在此再次向大家致歉。不過當時有件事極具標誌性意義，我覺得很有必要回顧一下。這件事導致了日本國債、日圓劇烈波動，也間接促使黃金白銀繼續強勢上漲，更關鍵的是，它可能還引發了全球金融市場的連鎖反應。那麼這股東方的神祕颶風究竟因何而起？更重要的是，它會不會對美股造成長期結構性影響呢？

事件的起因還要追溯到上週五日本央行行長植田和男的一番講話，他當時在眾所矚目的利率決議中選擇按兵不動，將基準利率維持在0.75%，沒有調整利率的決策本在預料之中，但植田和男隨後釋放出的「靈活干預」日本國債言論，迅速成為全球市場關注的焦點。所謂「靈活干預」，是指日本央行要主動根據市場波動情況，隨時通過大規模購買長債來壓制過快飆升的收益率，從而緩解日本政府發債融資的成本。就是這一說法，一瞬間讓市場感受到了日本YCC的可能性，日本央行會通過無限制購買國債來配合財政發債，壓低收益率的預期。也因此，這種人為干預讓市場投資者開始主動拋售國債，拋售日圓，因為只有超發日圓才能超買國債，超發的日圓自然會有貶值壓力。日圓匯率也一度逼近160的重要心理關口。

高盛分析指出，日本政府和央行現在陷入了一個死循環：它既不想讓國債市場崩盤，又不想讓日圓過度貶值。但在市場看來，只要央行為了救債市而注入流動性，日圓就不可避免地貶值，成為犧牲品。

好，到這裡事件的起因就說明白了，這裡涉及兩個核心點，一個是日本央行靈活干預長債的預期。另一個是日圓匯率160的重要關口。那麼為什麼160非常重要呢？這個點位正好是24年上次日本政府干預的位置，也就是說，但凡日圓貶值接近到160，市場會自然地萌發出政府再次干預的預期，從而限制了進一步貶值的動力。

實際情況也確實如此，當天美日匯率一度跌至159.23附近時，行情在短短數分鐘內發生詭異的V型反轉，日圓開始暴力拉升，第一波最高衝至157.37，振幅超過1.2%。當時有不少媒體認為這是日本財政再次干預了匯市，再加上日本財務大臣片山皋月拒絕正面回應，這種模稜兩可的態度更讓交易員們高度懷疑日本正在出手買入日圓，造就了日圓的V型反轉。

有趣的是，今天爆出的消息證明，當天日本財務省確實沒有主動干預，造成V型反轉的是市場自發的阻力預期。當然，更重要的驅動力很可能來自一通神祕的電話。它就是紐約聯儲，沒錯，那天美國也坐不住了。

據彭博社報導，當天有部分匯市交易員傳出消息，說紐約聯儲在上午11點左右對主要銀行進行了「匯率檢查」，正式向銀行詢問匯率現在是個什麼情況？也正是這一詢問，讓市場感覺到美國政府可能會進行干預，從而把日圓硬生生地拉回了155左右的高位。

要知道，紐約聯儲是美國財政部的代理行，它主動詢價通常會被理解為財政部要干預市場的前兆。另外主動詢價是極其稀少的行為，按聯儲自己的說法，自1996年以來美國只在外匯市場干預過三次，一次是98年亞洲金融危機買入日圓穩定、一次是2000年歐元推出後持續走弱買入歐元穩定；還有一次是11年日本地震，日圓因災後重建快速升值，所以美國賣出日圓穩定匯市。

好了，事情到這就基本結束了，現在提出兩個問題，為什麼美日要聯合干預匯市？以及這一通操作對美股意味著什麼？

首先第一個問題，為什麼美日要聯合干預匯市？從剛剛說的過往經歷也可以看到，政府主動干預往往是為了穩定匯市，一個穩定的匯市是貿易和資本流動的基礎，尤其是對日本這樣的資本商品出口大國，能源進口大國而言。不是說日圓越貶值越好，而是要在妥協出來的區間內保持穩定，這才更符合大國之間的長期利益。

第二，對於美股意味著什麼？我的結論是美日Carry Trade將變得更加脆弱，美股流動性可能會受到衝擊。但這個問題邏輯推導鏈比較長，有興趣的可以繼續聽下去，看官朋友們也可以快進跳到下一篇新聞。

假設你沒跳過，我們來梳理一下邏輯鏈。

我們知道美股的繁榮，很大程度上依賴數千億美元的套利資金，也就是借入低息的日圓，換成美元投資美股。但上週五的動盪打破了這個鏈條的低波動前提。根源在於日本財政刺激增加了發債供給，推高了索償收益。這迫使央行要麼印鈔買債（導致日圓貶值），要麼容忍收益率上行（增加融資成本）。

而日本央行選擇的是前者印鈔買債，從而導致了日圓貶值。那麼日圓會繼續貶值嗎？

這張圖紅線代表美日名義利差，黃線代表美日匯率。這兩條線在去年年中之前都幾乎擬合在了一起，日圓匯率完全跟著美日名義利差走。

但從去年下半年開始，兩條線開始背離，從正相關突然變化成負相關。瑞銀的模型預測解釋到，如果按以前那樣，以名義利差來推算的話，那麼日圓現在應該是118；但如果看扣除通脹後的實際利差計算，那日圓正好就是現在的155。

這意味著，市場的定價錨，已經從過去的美日名義利率，切換到了現在的美日實際利差上面。

基於這個新邏輯，我們推演接下來最可能的情境是，假設美國的通脹和名義收益率保持穩定，那麼美國的實際收益率是走平的。反觀日本，央行正在短端加息、長端壓制，10年期名義利率估計變動不大。但是，隨著加息效應顯現，日本的通脹大概率會回落。注意了，名義利率不變，通脹回落，數學上意味著日本實際收益率在上升，投資吸引力變得更高了。美日的實際利差也將變小，收窄了。

那麼結合新的日圓定價邏輯，未來的方向是日圓可能會持續升值，美元會繼續貶值。這從利率和匯率兩個角度上都限制了美日carry trade，並可能衝擊美股流動性。

我想這個結論在川普和高市早苗沒有換屆前恐怕會持續存在。而每一次日本央行的加息或者美國通脹冒個頭，全球資本市場都會隨之震盪。總而言之，風暴往往在不經意間就悄然形成了，這一次風速可能會遠超想像，都繫好安全帶吧。