瘋狂的金銀，如何影響外匯市場

Morning FX

2006年，由寧浩執導的現象級喜劇《瘋狂的石頭》橫空出世，講述一件玉石被各路人馬覬覦追逐的故事。而在20年後的當下，黃金白銀正扮演著這一劇本，瘋漲背後是投機者的狂歡。

圖：四大貴金屬的日內波動

就在昨天，上期所的白銀2602近端合約，早上暴漲5%後快速崩落，一度跌至-5%，波幅達10%。與之共舞的還有鉑金和鈀金，資金在按照元素週期表的順序輪動。

一、黃金白銀今年的行情有多恐怖

單日波動10%，只是整個2025年白銀史詩級行情的一個小註腳。

全年黃金累計上漲70%，銅價上漲45%，白銀漲幅高達170%。上半年，白銀上漲速度還落後於黃金，金銀比跌至低位。但下半年在實需缺口和補漲躁動下，容量不大的白銀市場成了投機主戰場。

圖：白銀近50年來最大年漲幅

儘管上期所已經連續上調了保證金比例，一手合約損益接近5萬，白銀LOF也開始限購（並產生50%奇葩溢價），但仍無法阻擋炒作。從期權波動率看，白銀的波動率接近70%，堪稱恐怖，相較之下外匯市場可以說是歲月靜好。

二、如何影響外匯市場的供需

傳統的金屬分析框架，已經難以解釋如此大的波動。雖然今年美聯儲繼續降息，實際利率走低，但仍處於限制性區間。無論從美元錨定機制、避險情緒、利率和通脹預期看，金銀與外匯的相關性都在下降。

圖：黃金與美元指數相關性在下降

從資金流動的角度看，黃金境內外的套利交易在短期內影響外匯供需。由於國際金（XAU）和滬金是兩個市場，當境外金價價高時，套利者會選擇Sell國際金獲得美元，境內換匯成人民幣，並買入滬金，形成一股結匯力量；反之當境外金價較低時，會形成一股購匯力量。這一操作將推動抹平國際金和滬金的價差，並影響USDCNY波動。

圖：黃金的境內外價差

三、小結

(1) 在年末，以白銀為首的貴金屬掀起歷史級的上漲熱潮，商品屬性正轉換為投機與炒作屬性。

(2) 傳統框架已經難以解釋金銀的波動，與外匯的相關性下降，但套利交易導致的資金流動仍在影響外匯市場供需。