誰才是真正在比特幣9萬美元暴跌時買入，以及誰在底部憤怒拋售

Strategy以8.356億美元購買了8,178枚BTC，當Bitcoin（BTC）跌破90,000美元時進場，鎖定的平均價格為102,171美元，目前已處於虧損狀態。

Harvard Management Co.在其9月30日的13F文件中報告持有680萬股IBIT，價值4.429億美元，是上一季度的三倍，也是該基金會報告中價值最高的美國上市股票持倉。

這兩項操作發生時，資金費率轉為負值，未平倉合約減少，短線持有者在實現虧損時拋售。這種情況通常標誌著從「弱手」向有實力的資產負債表進行再分配。

問題在於，這種再分配究竟代表了累積，還是機構在更深的下跌中「接刀」。Strategy的總成本基礎約為74,433美元，意味著儘管最新一批進場已經虧損，公司整體倉位仍然是盈利的。

Harvard的披露僅涵蓋美國上市的公開股票和部分ETF，並非整個基金會的全部資產配置。但13F數據顯示，一家管理500億美元資產的機構在價格下跌時增加了對Bitcoin的敞口。

這些都是基於均值回歸和結構性需求的押注，而非恐慌性拋售。

誰在低點賣出

短線持有者，即過去155天內獲得代幣的錢包，在這波拋售中實現了虧損，這是Glassnode標記的鏈上投降模式。

散戶群體往往主導這一部分，他們在行情上漲時買入，在高點加槓桿，當波動性飆升和追加保證金時則被迫平倉。

永續合約的資金費率在下跌過程中一度轉為負值，這與多頭平倉和去槓桿化一致，而非新一輪空頭押注。主要交易所的未平倉合約下降，顯示更多的是倉位關閉，而非激進的方向性交易。

美國現貨Bitcoin ETF在11月1日至17日期間流出25.7億美元，創下自推出以來最嚴重的單月下跌。

資金流出主要集中在美國市場交易時段，迫使授權參與者賣出現貨或解除對沖，這在機制上對價格形成壓力。

這一時機與Bitcoin跌破90,000美元重合，將機構從ETF產品撤出與散戶錢包實現虧損的時間窗口聯繫在一起。

這種雙重來源的拋售為具有更長投資週期的買家在較低價格進場創造了條件。

累積論點

Glassnode的數據顯示，持有超過1,000枚BTC的錢包在小規模群體退出時增加了持倉。這一解讀有其局限性，因為錢包啟發式方法依賴於聚類算法和標記地址，而非KYC身份，且倉位變化迅速。

然而，從短線持有者向長線持有者群體的淨流動，與以往下跌周期早期觀察到的再分配模式一致。

Onchain Lens和Lookonchain標記了與LIBRA事件相關的錢包在Solana下跌時買入，還有一個標記為「Anti-CZ whale」的錢包在持有大量XRP的同時轉為做多Ethereum。

這些動作可被追蹤，但標籤本身依賴於區塊鏈取證和交易所標記關聯，而非經過驗證的對手方披露。

這些標籤提供了方向性信號，表明「聰明錢」錢包在波動期間增加了山寨幣敞口，但這一論點可能隨著下一次資金費率變動或清算潮而逆轉。

CryptoQuant執行長Ki Young Ju認為，巨鯨已退出Bitcoin期貨市場。同時，散戶持有了大部分未平倉合約，這一說法得到交易所層面數據的支持，顯示去槓桿化趨勢。

未平倉合約下降且資金費率轉負，這與多頭平倉一致，而不一定是巨鯨退出。將這一動作歸因於特定群體，需要從缺乏即時細節的聚合倉位數據中推斷。

更廣泛的觀點是：衍生品市場去槓桿化，現貨買家吸收了供應，這種動態可能預示著反轉，也可能預示著下跌趨勢的延續，這取決於現貨需求是否持續。

牛市陷阱的反駁

現貨Bitcoin ETF的資金流出移除了此前吸收礦工產出的結構性需求，導致2024年大部分時間及2025年初流通供應收緊。

退休賬戶、RIA和大型券商平台通過ETF將法幣資本引入Bitcoin。當這些資金流逆轉時，正好在價格走弱時撤出市場的穩定買盤。

Strategy的8.35億美元買入和Harvard的IBIT配置規模可觀，但如果ETF贖回趨勢持續到12月，這無法抵消25.7億美元的ETF流出。

短線持有者投降和巨鯨累積描述的是下跌期間發生的事情，而不是未來會發生什麼。如果ETF流出持續且宏觀風險升溫，即使主權機構、企業和基金會增加敞口，清算價格仍可能進一步下探。

早期累積和牛市陷阱在實時看起來可能完全一樣。區別會在數週內顯現，要麼持續需求穩定價格，要麼新一輪下跌證明買家判斷錯誤。

Strategy最新一批進場已經虧損，平均價格為102,171美元，估算約有40%的公司總持倉低於成本。不過，這一數字並未在文件中披露，應視為評論而非已披露事實。

公司整體盈利能力取決於Bitcoin能否回升並穩定在74,433美元以上。如果不能，累積論點將成為時機風險的案例研究。

什麼決定結果

13F快照和鏈上錢包標籤都有範圍限制。Harvard的文件僅涵蓋美國公開股票和部分ETF，不包括私人持倉、離岸配置或完整的基金會策略。

巨鯨錢包聚類依賴於地址分組和交易所標籤，可能會誤判活動或遺漏託管流動。但主權機構、企業和基金會吸收籌碼，而短線持有者實現虧損的方向性解讀是成立的，前提是現貨需求持續且ETF流出穩定。

如果ETF贖回延續到年底且宏觀環境惡化，那些在90,000美元進場的買家將面臨更低價格的信念考驗。

Strategy可以依靠其資本募集策略無限攤低成本，而Harvard則以十年為單位規劃，季度波動對其無關緊要。

散戶群體和加槓桿交易者則沒有這種優勢，這意味著下一步走勢取決於機構現貨需求能否抵消ETF流出，以及衍生品資金費率能否穩定或再次轉負。

此次跌至90,000美元明確了誰能堅持度過波動，誰會在出現麻煩時第一時間退出。這種再分配是否標誌著底部還是僅僅暫停，取決於未來一個月的資金流動，而不是上週的錢包快照。