在DeFi回購浪潮中：Uniswap、Lido捲入「中心化」爭議

Original Article Title: Uniswap, Lido, Aave?! How DeFi Is Quietly Becoming More Centralized

Original Article Author: Oluwapelumi Adejumo

Original Article Translation: Saoirse, Foresight News

11月10日，當Uniswap管理層提交「UNIfication」提案時，該文件更像是一份企業重組計劃，而非協議升級。

該提案計劃啟用此前未被動用的協議費用，通過新的鏈上金庫引擎路由資金，並利用所得資金回購並銷毀UNI代幣。這種模式讓人聯想到傳統金融領域的股票回購計劃。

一天後，Lido也推出了類似機制。其去中心化自治組織（DAO）提議建立自動回購系統：當Ethereum價格超過3,000美元且年化收入超過4,000萬美元時，超額質押獎勵將用於回購其治理代幣LDO。

這一機制有意採取「逆週期」策略——牛市時更積極，市場收緊時則更為保守。

這些舉措共同預示著DeFi領域正在發生重大變革。

過去幾年，DeFi領域一直被「Meme代幣」和激勵驅動的流動性活動主導；如今，領先的DeFi協議正圍繞「收入、費用捕獲、資本效率」等核心市場基本面重新定位。

然而，這一轉變也迫使行業不得不面對一系列棘手問題：所有權控制、可持續性保障，以及「去中心化」是否正逐漸讓位於企業邏輯。

DeFi的新金融邏輯

在2024年大部分時間裡，DeFi的增長主要依賴於文化熱情、激勵計劃和流動性挖礦。近期「恢復收費」和「實施回購框架」等行動，顯示行業正試圖更直接地將代幣價值與業務表現掛鉤。

以Uniswap為例，其「回購最多1億枚UNI代幣」的舉措，將UNI從純粹的「治理資產」重新定義為更接近「協議經濟利益憑證」的資產——儘管它缺乏股權的法律保護或現金流分配權。

這類回購計劃的規模不容小覷。MegaETH Lab研究員BREAD估算，按當前費用水平，Uniswap每月可產生約3,800萬美元的回購能力。

這一數額將超過Pump.fun的回購率，但低於Hyperliquid每月9,500萬美元的回購規模。

Hyperliquid、Uniswap與Pump.fun代幣回購對比（來源：Bread）

Lido的模擬機制結構顯示，其每年可支持約1,000萬美元的回購規模；回購所得的LDO代幣將與wstETH配對注入流動性池，以提升交易深度。

其他協議也在加速推進類似舉措：Jupiter將把50%的運營收入用於JUP代幣回購；dYdX將撥出四分之一的網絡費用用於回購和驗證者激勵；Aave也正在制定具體計劃，每年最多投入5,000萬美元，通過金庫資金推動回購。

根據Keyrock數據，與收入掛鉤的代幣持有者分紅自2024年以來增長了五倍以上。僅2025年7月，各協議在回購和激勵上的總支出或分配就達到約8億美元。

DeFi協議持有者收入（來源：Keyrock）

因此，現今頂級協議約有64%的收入回流至代幣持有者——這與上一輪「先再投資、後分配」的循環形成鮮明對比。

這一趨勢背後，是行業內部正在形成的新共識：「稀缺性」和「持續性收入」正成為DeFi價值敘事的核心。

代幣經濟學的機構化

回購浪潮反映出DeFi與機構金融的融合正在加深。

DeFi協議開始採用「市盈率」、「收益門檻」、「淨分配率」等傳統金融指標，向投資者傳遞價值——而投資者也正以評估成長型企業的方式來評估DeFi項目。

這種融合為基金經理提供了共同的分析語言，但也帶來了新挑戰：DeFi最初的設計並未包含「紀律性」和「透明度」等機構要求，而這些如今已成為行業預期。

值得注意的是，Keyrock的分析指出，許多回購計劃嚴重依賴現有金庫儲備，而非可持續的持續現金流。

這種模式或許能暫時支撐代幣價格，但其長期可持續性存疑——尤其是在「費用收入具有週期性且常與代幣價格上漲掛鉤」的市場環境下。

此外，Blockworks分析師Marc Ajoon認為，「自發回購」通常對市場影響有限，且在代幣價格下跌時可能導致協議產生未實現損失。

鑑於此，Ajoon主張建立「數據驅動的自動調整系統」：當估值較低時分配資金，增長指標疲弱時轉向再投資，確保回購反映實際運營表現，而非投機壓力。

他表示：「目前來看，回購並非萬靈藥……由於『回購敘事』，行業盲目將其置於其他可能帶來更高回報的路徑之上。」

Arca首席投資官Jeff Dorman則持更全面觀點。

他認為，企業回購會減少流通股份數量，但代幣存在於獨特網絡中——其供應無法通過傳統重組或併購活動抵消。

因此，銷毀代幣可推動協議邁向「完全分佈式系統」；但持有代幣也能為未來保留靈活性——若需求或增長策略需要，隨時可增加發行。這種雙重性使DeFi的資本分配決策比股票市場更具影響力。

新風險浮現

儘管回購的金融邏輯簡單明瞭，其治理層面的影響卻複雜且深遠。

以Uniswap為例，「UNIfication」提案計劃將運營控制權從社區基金會轉移至私營實體Uniswap Labs。這種中心化傾向引發分析師警覺，他們認為這可能複製「去中心化治理本應避免的等級結構」。

對此，DeFi研究員Ignas指出：「加密貨幣『去中心化』的最初願景正變得越來越難以實現。」

Ignas強調，過去幾年這種「中心化傾向」逐漸顯現——最典型的例子是DeFi協議在處理安全問題時，往往依賴「緊急關閉」或「核心團隊加速決策」。

在他看來，核心問題在於：即使「中心化」在經濟上合理，仍可能損害透明度和用戶參與度。

然而，支持者則認為，這種權力集中或許是一種「功能性必需」，而非「意識形態選擇」。

a16z風險投資公司首席技術官Eddy Lazzarin將Uniswap的「UNIfication」模式描述為「閉環模型」——在這一模式下，去中心化基礎設施產生的收入將直接流向代幣持有者。

他進一步補充，DAO仍將保留「鑄造代幣以支持未來發展」的權力，從而在靈活性與財務紀律之間取得平衡。

「分佈式治理」與「執行層決策」之間的張力並非新問題，但如今其財務影響已大幅擴大。

目前，頂級協議管理者的金庫持有數億美元資產，其戰略決策可顯著影響整個流動性生態。因此，隨著DeFi經濟體日益成熟，治理討論的重心正從「去中心化理想」轉向「對資產負債表的實際影響」。

DeFi的成熟考驗

代幣回購趨勢表明，去中心化金融正從「自由探索階段」過渡到「結構化、指標驅動的產業」。曾經定義這一領域的「自由探索」正逐步被「現金流透明」、「績效問責」和「投資者利益一致」所取代。

然而，成熟也帶來新風險：

· 治理可能傾向於「中心化控制」；

· 監管機構可能將回購視為「實際分紅」，引發合規爭議；

· 團隊可能從「技術創新」轉向「金融工程」，忽視核心業務發展。

這場轉型的可持續性取決於執行層的決策：

· 「程式化回購模型」可通過鏈上自動化嵌入透明度，維護去中心化；

· 「自發回購框架」雖實施更快，卻可能損害信譽與法律明確性；

· 「混合系統」（將回購與可衡量、可驗證的網絡指標掛鉤）或許是一種折衷，但目前鮮有現實案例證明其「韌性」。

DeFi代幣回購的演變（來源：Keyrock）

有一點很明確：DeFi與傳統金融的互動已超越「簡單模仿」。如今，該領域在保留「開源基礎」的同時，正融合「金庫管理」、「資本分配」和「資產負債表審慎」等企業管理原則。

代幣回購正是這種融合的集中體現——它結合了市場動態與經濟邏輯，推動DeFi協議轉型為「自我造血、收入驅動型組織」：對社群負責，以「執行成效」而非「意識形態」作為衡量標準。