加密市場的板塊輪動真的已失效？

即使 BTC 暴漲，早期巨鯨要麼換倉 ETF，要麼變現離場，再無財富溢出效應。

撰文：Ignas

編譯：AididiaoJP，Foresight News

本週期加密貨幣經典輪動模式為何失效

BTC 持有者已經獲得超額收益，早期信仰者正在獲利了結。這並非恐慌性拋售，而是從集中持有轉向分散持有的自然過程。

在眾多鏈上指標中，最關鍵的信號是巨鯨的賣出行為。

長期持有人在短短 30 天內拋售了 40.5 萬枚 BTC，佔 BTC 總供應量的 1.9%。

以 Owen Gunden 為例：

這位比特幣元老級巨鯨曾在 Mt. Gox 上進行大額交易，積累了巨額持倉，並擔任過 LedgerX 董事。其關聯錢包持有超過 1.1 萬枚 BTC，位列鏈上最大個人持有者之一。

近期，他的錢包開始向 Kraken 轉移大量 BTC，分批轉移數千枚代幣的行為通常預示著拋售。鏈上分析師認為他可能正在準備清空價值超 10 億美元的持倉。

雖然他的推特帳號自 2018 年起便停止更新，但此舉完美印證了「超級輪動」理論。部分巨鯨正為稅務優勢轉向 ETF，或通過拋售實現資產多元化。

隨著代幣從元老持有者流向新買家，未實現利潤價格持續攀升，新一代巨鯨正接管市場主導權。

MVRV 比值攀升印證了這一趨勢，平均成本基礎正從早期礦工向 ETF 買家及新晉機構轉移。

表面看這或是看跌信號：巨鯨長期享有巨額收益，而新巨鯨卻承受浮虧。當前平均成本基礎高達 10.8 萬美元，若 BTC 持續疲軟，新巨鯨可能選擇拋售。

但 MVRV 上升實則昭示著所有權分布擴散與市場成熟化。比特幣正從少數超低成本持有者轉向成本基礎更高的分布式持有，這本質是看漲信號。

但山寨幣將面臨什麼？

以太坊的博弈

BTC 已勝出，但 ETH 呢？我們能否在 ETH 上觀察到相同的大輪動模式？

儘管 ETH 價格滯後或許可部分歸因於此，但表面看 ETH 同樣成功：兩者均擁有 ETF、DAT 和機構關注（儘管性質不同）。數據顯示 ETH 正處於類似過渡階段，只是進程更早且更複雜。

事實上，在一個關鍵維度上 ETH 正快速逼近 BTC：約 11% 的 ETH 由 DAT 和 ETF 持有……

而 BTC 有 17.8% 由現貨 ETF 及大型國庫持有。考慮到 Saylor 的持續增持，ETH 的追趕速度令人驚嘆。

我們曾嘗試驗證 ETH 是否也存在舊巨鯨向新巨鯨轉移的現象，但受限於 ETH 的賬戶模型（與比特幣 UTXO 模型不同），難以獲取有效數據。

核心差異在於：ETH 的轉移方向是散戶→巨鯨，而 BTC 是元老巨鯨→新巨鯨。

下圖更直觀呈現了 ETH 所有權從散戶向巨鯨的轉移趨勢。

大額錢包（持有 10 萬 + ETH）的實現價格急速攀升，表明新進巨鯨正以更高成本建倉，而散戶持續拋售。各類型錢包成本曲線（橙、綠、紫色）趨於重合，意味著舊廉價代幣已完成向新持有者的轉移。

這類成本基礎重置通常出現在積累週期尾聲與價格爆發前夜，從結構上印證 ETH 供應正趨於集中且穩固。

ETH 前景展望

此輪動邏輯成立源於：

• 穩定幣與資產代幣化普及
• 質押型 ETF 推出
• 機構級應用落地

促使巨鯨與基金持續吸籌，而散戶因視 ETH 為「燃料費工具」且受新興公鏈衝擊正失去信念。

巨鯨將 ETH 視為生息資產與抵押品，為長期鏈上收益堅定持有。當 BTC 確立勝勢而 ETH 尚處灰度地帶時，巨鯨正搶先布局機構入場通道。

ETF+DAT 組合拳使 ETH 持有結構更機構化，但其是否與長期增長綁定仍存疑。最大隱憂來自 ETHZilla 拋售 ETH 回購股票的案例，雖無需恐慌，但已開創危險先例。

總體而言，ETH 仍符合輪動理論，只是因其持有者結構更複雜、應用場景更豐富（如流動性質押導致代幣向少數大錢包集中）、鏈上活動更頻繁，使輪動脈絡不如比特幣清晰。

Solana 的進擊

解析 Solana 在此輪動中的定位尤為艱難（連識別團隊錢包都阻力重重），但仍有跡可循：

Solana 正在複製以太坊的機構化進程。上月美國現貨 ETF 悄然上市卻未引發市場熱議，雖總規模僅 3.51 億美元，但持續保持每日資金淨流入。

早期 DAT 對 SOL 的布局同樣驚艷：

流通中 2.9% 的 SOL（價值 25 億美元）已由 DAT 持有。至此，Solana 已構建起與 BTC/ETH 類似的傳統金融基礎設施（受監管基金 + 企業國庫），僅規模尚存差距。

雖然鏈上數據混亂且供應仍集中在早期團隊與風投手中，但通過 ETF/ 國庫渠道，代幣正穩步流向新機構買家。大輪動已蔓延至 Solana，只是遲到了一個週期。

相較於 BTC 及 ETH 輪動臨近尾聲、價格爆發在即，SOL 的走勢預測反而更具確定性。

未來走向

當 BTC 率先成熟，ETH 滯後跟隨，SOL 仍需時日，我們處於週期何處？

往期週期邏輯簡明：BTC 領漲 → ETH 跟進 → 財富效應輻射至小市值山寨幣。

本次週期卻困於 BTC 階段：即使 BTC 暴漲，早期巨鯨要麼移倉 ETF，要麼變現離場，再無財富溢出效應，唯有 FTX 遺留的創傷與無盡橫盤。

山寨幣已放棄與 BTC 爭奪「貨幣」地位，轉而角逐實用價值、收益能力與投機空間，而大多數將慘遭淘汰。

倖存領域包括：

• 具備真實生態的公鏈：以太坊、Solana 及少數潛力項目
• 能產生現金流與價值回饋的產品
• 擁有不可替代需求的資產（如 ZEC）
• 能捕獲手續費與流量的基礎設施
• 穩定幣與真實世界資產賽道
• 持續湧現的加密原生創新

其餘項目終將湮沒於噪音之中。

Uniswap 費用開關的啟用具有里程碑意義：雖非首創，但此舉迫使所有 DeFi 協議向代幣持有者分享收益，目前前十借貸協議中已有半數實施收益分成。

DAO 正在進化成鏈上公司，代幣價值將取決於其創造與再分配收益的能力，這也將是下一輪輪動的核心戰場。