這筆1億美元以Bitcoin作為擔保的貸款，如何重寫企業財務管理手冊

企業比特幣（BTC）庫存交易在第二季度獲得驗證後，於秋季遇到了阻礙。

上市公司在第二季度增持了159,107枚BTC，將總企業持有量推高至約847,000枚BTC，約佔總供應量的4%，證明了「比特幣進入資產負債表」作為資本市場操作的可行性。

隨後，輕鬆獲利的時代結束了。NYDIG追蹤的數字資產庫存流入量，自6月中旬以來在9月和10月降至每日最低水平。

該類公司群體的資產淨值溢價（mNAV）普遍收窄，導致多家庫存公司接近或低於平價。當股票交易價格等於或低於其帳面價值時，發行新股購買更多比特幣會稀釋現有股東的權益。

Metaplanet在10月底就面臨了這一限制，當時其mNAV比率跌破1。10月31日，這家東京公司從一項比特幣抵押信貸協議中提取了1億美元，並將所得資金用於購買更多BTC、其期權溢價「比特幣收益」業務以及回購股份。

三天前，該公司宣布了一項5億美元的BTC抵押信貸額度，用於資助為期一年的最多1.5億股（約佔流通股13%）的回購計劃，以及根據需要進一步購買比特幣。

截至10月31日，Metaplanet持有約30,823枚BTC，並承諾到2027年實現持有210,000枚BTC的目標。

Date Company Move Size / Value BTC After Source

11月3日	Strategy（前MicroStrategy）	額外購買	397 BTC，約4,560萬美元	641,205 BTC	Strategy Form 8-K / press page.
10月31日	Metaplanet	提取BTC抵押貸款以資助購買/回購	1億美元信貸提取	30,823 BTC	Yahoo Finance; TradingView/Cointelegraph recap.
10月27日	Bitplanet（KOSDAQ）	啟動基於規則的庫存計劃	首次購買：93 BTC	173 BTC	Yahoo Finance; CMC Academy explainer.
9月30日	Hut 8	擴大戰略BTC儲備	新增13,696 BTC至儲備	13,696 BTC	Company Q3 release/PR.
9月22日	Strive–Semler	全股票交易；計劃增持BTC	Strive表示將在合併中以約6.75億美元購買5,816 BTC	>10,900 BTC（計劃合併後）	Reuters deal report.

當市場不再給予溢價時，信貸取代股權

Metaplanet的舉措正在測試，當估值收縮時，BTC抵押信貸能否取代股權溢價融資。

第二季度行之有效的操作手冊是：以高於mNAV的溢價發行股票，將所得資金用於購買比特幣，從而提升每股BTC持有量，這一切都取決於投資者願意為這種敞口支付高於帳面價值的價格。

當這種溢價不再存在時，發行新股就會變得稀釋。以現有BTC持倉作為抵押獲取信貸，則提供了一種在不賣幣或發行稀釋性股票的情況下繼續累積的方法。

這其中的權衡顯而易見。以BTC作為抵押借款會帶來抵押品風險：如果價格深度回調，貸款價值比（LTV）會上升，可能會在最糟糕的時刻被迫去槓桿或出售資產。

浮動利率敞口則帶來第二條風險路徑：如果美元基準利率上升，持有成本會變為負數。

但如果BTC價格穩定，股權折價收窄，回購和有擔保信貸的結合可以在不動用普通股權的情況下提升每股BTC持有量。Metaplanet押注於能夠將信貸額度作為過渡融資，等待股權溢價恢復。

提前還款的靈活性也很重要：如果BTC上漲、股價重估，公司可以再融資或償還貸款，重新回到發行股權的路徑。

更廣泛的庫存公司如何應對

Strategy在7月披露了額外的BTC購買，並在第三季度報告中再次強調了其比特幣資產負債表。不過，該公司是在股權溢價較為穩定的多年期間內建立其庫存的。

那些在第二季度激增期間大幅增持的新進公司，如今面臨與Metaplanet相同的估值壓力，包括溢價收窄、mNAV折價擴大，以及股權發行槓桿失效。

對於其他公司來說，問題在於Metaplanet的做法會成為範本還是警示。如果這筆貸款成功，通過回購縮小mNAV折價且BTC價格穩定，其他面臨類似估值缺口的庫存公司很可能會效仿。

基礎設施與潛在影響

BTC抵押信貸並非新鮮事，但其應用於企業庫存策略則相對新穎。託管機構和主經紀商在過去幾年搭建了以比特幣作為抵押品的借貸基礎設施，最初服務對象為對沖基金和自營交易台。

其運作機制很簡單：以BTC作為抵押品，按留有波動性保證金的貸款價值比提取現金，支付與美元基準掛鉤的浮動利息。

變化在於借款方的身份。企業庫存部門的激勵與交易台不同。他們優化的是每股BTC持有量，而非絕對盈虧，他們借款的目的不是交易，而是累積或回購股份。

這一轉變使得有抵押信貸成為資本結構工具，而非單純的保證金融資。

如果Metaplanet的做法成功，其他庫存公司也採用BTC抵押信貸來維護每股指標，未受限制的企業BTC供應將會減少。

這將收緊流通量，若多家庫存公司在下跌時同時面臨追加保證金，波動性可能被放大。

對於資產配置者而言，這意味著庫存溢價將不再僅僅關乎比特幣敞口，而更多關乎槓桿和資本結構。一家以1.2倍mNAV、無債務交易的公司，與一家以1倍mNAV、持有5億美元BTC抵押貸款的公司，是完全不同的投資標的。

如果信貸能取代股權發行，庫存公司即使在股價低於帳面價值時也能繼續累積。這消除了累積週期中的一個剎車（即股權稀釋），但取而代之的是更嚴格的限制：抵押品覆蓋率。

可能使其脫軌的限制

結構性風險在於反身性。如果足夠多的庫存公司為繼續買入而以BTC作為抵押借款，他們會創造需求，推高抵押品價值，從而能借更多。這種模式行得通，直到行不通為止。

一場宏觀衝擊若導致BTC下跌30%或40%，可能會在高槓桿庫存公司間引發連鎖追加保證金，迫使資產出售，加速價格下跌。

浮動利率敞口則帶來第二重限制。如果聯準會長期維持高利率，BTC抵押債務的服務成本將上升。

當利息支出超過貸款所需的升值幅度時，庫存公司要麼提前還款，要麼現金流出。

關鍵在於BTC抵押信貸能否在股權市場不配合時重啟企業累積，還是會在錯誤時機放大高槓桿庫存公司的下行風險。

Metaplanet的1億美元信貸提取正在實時驗證這一論點。如果該公司能縮小mNAV折價、持續累積並在抵押品或利率風險顯現前再融資，這一操作手冊將可被其他面臨類似估值壓力的庫存公司複製。

如果BTC大幅回調迫使去槓桿，教訓就是：信貸只有在抵押品價值配合時才能取代股權。

答案將在未來六到十二個月內揭曉：BTC要麼穩定，讓Metaplanet通過複利擺脫槓桿，要麼大幅下跌，證明以波動性資產作抵押借款買入更多，只會加速虧損與獲利一樣快。