SpaceXのロック解除ラッシュが指数リバランスと衝突！ゴールドマン・サックスの試算によると、12月のリバランスは109億ドルの受動的買いをもたらす可能性

SpaceXの上場後の物語は、いよいよ本格的な重要局面に突入しています。ロックアップ期間終了による持株の順次解除と、パブリックフロート比率の急速な上昇に伴い、パッシブファンドによる強制買い圧力が蓄積しつつあります――Goldman Sachsの最新試算によると、12月11日のRussell 1000グロース指数リバランスだけで、109億ドル超のパッシブ買い需要が発生する可能性があります。

Goldman Sachs米国株ストラテジストBen Snider氏が最新の「US Weekly Kickstart」で分析したところによると、SpaceXのパブリックフロート比率はIPO時点の約5%から約3分の1へと急上昇しています。大型インデックスは一般的にフリーフロート時価総額加重を採用しているため、フロートの継続的な拡大はSpaceXの主要インデックスにおけるウエイトを引き上げ、最終的にパッシブファンドによる強制的な買い増しを誘発します。10月末時点でETFのSpaceX株保有残高は約320億ドルとなり、6月末の110億ドルから大幅増となりました。

今回のリバランスの市場での意味合いは、パッシブマネーが買い手となり、ロックアップ解除による株主――主にインサイダー――が売り手サイドに立つということです。さらに長期的には、S&P500の組み入れが現実味を帯びており、その際には約12兆ドル規模のベンチマークファンドがターゲットとなりますが、現在SpaceXの同指数内ウェイトはゼロです。

SpaceXのIPO直後、市場で流通する株式はわずか5%程度で、このためインデックスプロバイダーはウエイト算出時ほぼ無視していました。この状況は急速に変化しつつあります。

Snider氏は、「現時点でSpaceXの株式約3分の1がパブリックフロートとなっており、現行のロックアップ解除スケジュールに従えば2027年中期には流通株比率が約50%まで上昇する見通しで、これは大型IPOで初期フロートが低水準だった過去の例とも一致する」と指摘しています。

フロートの拡大はパッシブ資金の保有増加を直接もたらします。Goldman Sachsのデータでは、10月末時点でETFによるSpaceXの保有総額は約320億ドル、これは時価総額の1.4%に相当し、6月末時点の110億ドル（0.5%）から大幅増となっています。このうち約200億ドルはNasdaq 100連動ファンドが占めています。

注目すべきは、Nasdaq 100指数は今年初めにルールを変更し、フロート比率が33%未満の構成銘柄にはフロート時価総額の3倍、33%以上では上場時価総額全額でウエイト算出する方式としています。つまり、この指数は既に大部分のフロート増加影響を織り込んでおり、Snider氏も「SpaceXのフロート拡大がNasdaq 100の機械的な影響は相対的に限定的」とコメントしています。

本当に市場の注目を集めているのは、Russell 1000グロース指数の定期リバランスです。Goldman Sachsの試算では、現時点で既にロックアップ解除されたフロート株をベースにリバランスを即実施した場合、SpaceXの同指数ウェイトは現行の0.2%から1.5%へジャンプします。

約8000億ドルのベンチマーク総規模に基づけば、そのウエイト変動は約109億ドルのパッシブ買い需要を強制的に発生させます。Goldman Sachsはタイミングも明確に指摘しており、「Russell 1000グロース指数の次回定期リバランスは12月11日である」としています。

その他の指数では規模がやや小さく、Nasdaq 100リバランスでは約14億ドル、S&Pトータルマーケット・インデックスとMSCI ACWIはそれぞれ約5億ドルの需要が予想されています。

IPO初期、市場ではSpaceXのインデックス組み入れが集中度やバリュエーション、パッシブ資金フローを歪めるとの懸念が広がっていましたが、Snider氏のデータによれば、その多くは杞憂に終わっています。

SpaceXを除外した場合でも、Nasdaq 100のPERは19.5倍からわずか19.2倍に減少したのみで、売上成長率もおよそ1ポイント下落しただけ。組み入れ以降の指数リターンもほとんど差はなく（SpaceX込み-10.3%、除外-10.0%）、集中度指標も大きく変わりません――上位10構成銘柄は、いずれにせよ約50%のウエイトを占めます。

Snider氏はこれを2020年に起きたTeslaのS&P500組み入れと比較。同様に市場が大きな注目を集めた案件でしたが、最終的にインデックスのバリュエーションへの実質的な影響はごくわずかでした。彼の結論は「SpaceXによる株式指数のパフォーマンス、集中度、バリュエーションへの影響は、多くの投資家が当初予想したほど大きくはなかった」というものです。

その根本的理由は、IPO時点でフロート比率がわずか5%しかなく、インデックスへの実質的インパクトが常に限定的だったことにあります。

パッシブ資金による大量参入が始まるタイミングで、売り手側の供給構造にも注目が必要です。

Goldman Sachsの推計によれば、6月末時点でSpaceXのインサイダーおよび関係者の株式保有割合は68.8%に達し、これは時価約1.56兆ドル。ヘッジファンド保有は約3.3%、ミューチュアルファンドは1%未満です。さらに約26.5%（時価約6000億ドル）の保有者は開示義務がなく、Goldman Sachsは「主に個人投資家に該当するとみられる」としています。

Snider氏は、ロックアップスケジュールやパッシブ資金の緩やかな増加傾向から見て、「現時点でSpaceXの株式の大半はインサイダーと個人投資家が保有している」と指摘しています。

つまり、12月11日のリバランスによるパッシブ買いは、主にロックアップ解除後に売却を待っているインサイダー株主に向けて発生することになります。この買いと売りの攻防こそ、SpaceXが大規模に流通した後の価格動向を占う初めての本格的なストレステストとなります。

現時点で、SpaceXは時価11.9兆ドル規模のS&P500ではウエイトゼロのままとなっています。

その障壁は2つあります。1つはS&P500が上場後12か月経過を求めていること。もう1点はGAAPベースで直近1四半期および過去4四半期合計で黒字を計上する必要があることです。市場のコンセンサスによれば、SpaceXは2027年第2四半期決算発表後に黒字基準を満たす見込みで、上場12か月経過も同時達成されるため、組み入れタイミングは2027年後半となります。

Snider氏はもう一つの可能性にも言及し、SpaceXが既存のS&P500採用銘柄と合併すれば、インデックス委員会が「個別審査」を行い、組み入れ時期を早める可能性があると指摘しています。

一度S&P500に組み入れられれば、今度は全く別のパッシブ資金圧力に直面することになります。この段階では、強制買いとロックアップ解除によるインサイダー株主供給とのせめぎ合いが、12月のRussellリバランス以上に複雑化します。