AI投資が「幻滅の谷」に突入、今後18ヶ月は生死を分ける大試練！

あらゆる計算基盤への大規模投資のサイクルは、最終的に同じ岐路——すなわち市場がリターンを疑問視し始める——に行き着く。

ゴールドマン・サックスの11月10日のリサーチレポートによれば、現在のAI投資は「幻滅の谷底（trough of disillusionment）」にあるという。株式市場および信用市場の直近の変動、複雑化する循環型資金調達構造、そして米国中間選挙後の新たな規制の不透明感が重なり、AI資本支出が今後も持続可能なのかについて市場に疑念を抱かせている。

同社米国インターネット株式リサーチ主任アナリストのEric Sheridanは直接こう述べている：「あらゆる計算サイクルを分析してきたが、毎回同じカーブになる——製品初期の興奮、大規模な投資拡大、そしてリターンの検証だ。」

彼は、このサイクルにおける幻滅感は今回が初めてではないと強調する。過去12〜18ヶ月の間に、AIテーマを巡って少なくとも3度、市場で調整が起きた：昨年の秋冬、本年夏、そして今。しかし彼もこう認めている：「今回の賭けは間違いなく大きい。なぜならサイクルのより深い地点まで進んでおり、投資額も大幅に膨らんでいるからだ。」

Social Capitalの創業者兼CEO、Chamath Palihapitiyaはレポートの中で率直にこう述べている：「私が見る限り、データセンターのコミットメント容量、実際容量とリターンの間に深刻なミスマッチがある。」彼は警告する。今後の18ヶ月は「清算期」——市場は持続可能なAIビジネスモデルとインフラ投資、そうでないものをはっきり区別し始める、と。

新興クラウド事業者の致命的な脆弱性

Chamath Palihapitiyaは、現在圧力が最も集中している分野——新興クラウド事業者（Neoclouds）——を詳細に分析している。

「データセンターのコミットメント容量、実際容量とリターンのミスマッチが目立つ」と彼は言う。「これは新興クラウド事業者にとって特に決定的な問題だ。彼らはGPU、電力、データセンター容量に莫大な投資コミットメントを行っているが、それを支える需要が成り立つかは最終的にAIへの支出から顧客が意味あるリターンを得られるかどうかにかかっている。」

Palihapitiyaは航空業界で例える：GPUはエンジン、データセンターは機体、送電用の土地は空港、計算力は時間単位で販売される座席——売れ残った計算力の1時間は空席のように、永遠に失われる。新興クラウド事業者の損益分岐点となる稼働率は約70-75%で、これを超えて初めて本格的な利益が生まれる。

彼はさらに、現在最大のボトルネックは需要側にあると述べる：企業のAIプロジェクト導入が困難、中間管理職の反発、生産性向上の果実もたいていはバリューチェーン内の他の部分で消えてしまう。「現時点で、利益や収益成長をAIのおかげと説明できる企業は、基本的にゼロだ。」

18ヶ月、清算のウィンドウ

Palihapitiyaはタイムウィンドウについて明確に判断している：「これからの18ヶ月が極めて重要だ。その場で最終的な答えが得られるわけではないが、“清算”のプロセスの礎が築かれ、持続可能なAIビジネスモデルやインフラ投資、そうでないものとが区別され始める。」

彼によると、このウィンドウの鍵は、AI業界の主要企業がより多く株式市場の評価対象となり、投資家がこれら企業のビジネスモデルが継続的に拡張可能かどうかをより明確に判別できることにあるという。

注目すべき指標のひとつは：主要なモデル提供者の収益構造が、引き続き「token消費」中心の課金か、「成果ベースの価格設定」へ移行するのか？「サブスクリプション制＝成果ベースではないが、方向性として近い」と彼は語る。

超大規模クラウド事業者：15％以上のリターン達成は可能か？

多くの課題があるものの、ゴールドマン・サックスは超大規模クラウド事業者（Hyperscalers）について比較的楽観的な見方を示している。

Sheridanはこう述べる。「それでも、米国主要6社の超大規模クラウド事業者は15％以上の投資資本利益率（ROIC）を容易に達成できると我々は見ている。」この6社にはAlphabet、Amazon、Microsoft、Meta、Oracle、SpaceXが含まれ、2028年から2030年の累積収益は約1.42兆ドルに上る見込みだ。

2026年第3四半期までに、AWS、Azure、Google Cloudの合計未計上売上高（バックログ）は1.8兆ドルに達し、前年同期比約140％増となっている。一部の超大規模クラウド事業者は、今後2年でその注文残高の約50%が収益となると公表している。

「見通しは投資家が望むほど早くは現れないものだ」とSheridan。「しかし、企業はすでに実質的な進捗を遂げている。」

資本市場：すでに亀裂が発生

資本市場からのプレッシャーのシグナルもまた、見逃せない。

ゴールドマン・サックスのグローバル・レバレッジド・ファイナンス責任者Miriam Wheelerは、高利回り債市場におけるAI関連取引のペースが大きく減速したと指摘する。今年の夏、市場は秋に600億ドルの新規発行を予想し、スプレッドも大きく拡大した。しかし直近1ヶ月間、非投資適格市場ではほとんど新規取引が成立していない。

「分化は今後もハイイールド市場の主要テーマとなる可能性が高い」とWheeler。「これは、より広範な市場構造で起きているダイナミクスと呼応している。」彼女は、トップディベロッパーおよびプロジェクトは引き続き優れた資金調達環境を享受できる一方、それ以外は困難に直面するだろうと予想している。

ゴールドマン・サックス主任クレジットストラテジストのAmanda Lynamによるデータは、より根の深い問題を浮き彫りにしている：最大の制約要素は資金調達コストではなく、市場の飽和である。2026年11月初時点で、5大超大規模クラウド事業者が発行した年間デットは2960億ドルとなり、同社の事前予測であった2500億ドルを上回っている。さらに、この5社には1.7兆ドルのリース契約（75％が未発効）、1.9兆ドルのその他調達コミットメントがある——このうち6850億ドルは2027年末までに期限切れ予定だ。

「格付け機関はより慎重な姿勢をとり始めている」とLynamは記す。2026年9月、ムーディーズは超大規模クラウド事業者の総財務コミットメントは2023年以降8倍に拡大したと指摘、10月にはS＆Pが「AI資金生態系での許容ミス幅が狭まっている」と述べた。

需要が実現しなかった場合

Palihapitiyaも最悪ケースを評価しているが、1999年型のバブル崩壊が再現されるとは考えていない。

「より可能性が高いのは健全化の局面だ」と述べる。エンドクライアントが支出増に消極的になり、債券市場が利用率前提に不信感を抱けば資金コストが上昇——「最も弱い信用主体は20％近い借入コストを強いられ、CDSスプレッドは1000ベーシスポイント近くになる可能性も。投資適格の借り手でさえ、ほぼ2桁の調達コストに直面するかもしれない。」

彼は、よりあり得る結末は資産の再分配であり、崩壊ではないと考えている。超大規模クラウド事業者は強固なバランスシートと中核事業を活かし、自然とアセット買収側の立場を獲得するだろう。

Sheridanもこれに同意し、サイクル減速をもたらす3つの条件を補足している：「もし需要が期待外れとなり、資金調達が困難化、またはAIエコシステムで電力不足が顕在化すれば——現在の“幻滅の谷底”はより持続的な縮小局面へと変わる可能性がある。」