FRB、財務省、議会の三重圧力が重なり、ゴールドマン・サックス：「2027年に流動性危機が発生」

FRB、財務省、議会の三重圧力が重なる中、Goldman Sachs：2027年に流動性危機発生の可能性

米国マネーマーケットは静かに臨界点へと近づいています。Goldman Sachsの最新リサーチレポートでは、銀行の準備金が需要曲線の急峻な部分の縁にあり、FRB・財務省・議会による三重の圧力が2027年下半期に一気に表面化し、その時にはレポ市場が激しい変動リスクに直面すると警告しています。

Goldman SachsのレートストラテジストIsabella Rosenberg氏は11月10日発表の最新レポートで、現行のシステム上の流動性は「すべてが正常に見えるにはぎりぎりだが、予期せぬショックには十分ではない」と指摘しています。レポートでは、2027年債務上限発動による財務省現金口座（TGA）の再構築が、より大規模な国債入札、強制レポ清算の余波、マネーマーケットファンドの成長停滞と同時に重なり、複数のタイト化圧力を形成すると予想しています。

同時に、現在のFRBはまれにみる政策的な矛盾に直面している：同じ月に、FRBは短期国債（T-bills）の購入再開が予想される一方で、FRB理事Wallerは50ベーシスポイントの利上げシグナルを公開発信し、12月の利上げは市場で完全に織り込まれ、2年米国債利回りはCPI発表前に4.61%まで跳ね上がりました。Goldman SachsはFRBが2027年下半期から利下げを開始すると予想しており、このタイミングが流動性リスクが最も集中する時期と重なっています。

見かけの平穏の裏で準備金は崖っぷち

2026年にはレポ市場全体が安定を保ちました。Goldman Sachsのデータによると、担保付き翌日物資金調達レート（SOFR）は5月以降、FRB超過準備金金利（IORB）より約2ベーシスポイント低く、三者間レポレート（TGCR）は平均してIORBより約4ベーシスポイント低い水準です。Goldman Sachsのモデルは、下半期以降の資金調達コストが根本的な要因が示すレベルをも下回ったと示しています。

Rosenberg氏はこの静穏を複数要因が同時に作用した結果として説明しています：準備金のレンジ内での推移、資金調達需要の低下、銀行がFRBの常設レポファシリティ（SRF）をより利用する傾向、eSLR改定や担保付きレポなど規制の変化がディーラーの仲介能力を改善したこと。

しかし、Goldman Sachsの散布図は重要なリスクを示しています：同じ準備金水準（11-12%）でも、システムはIORBを13ベーシスポイント上回るレポレート（2025年秋の流動性逼迫時）も、IORBを2～9ベーシスポイント下回る緩和状態も生み出しています。同じ流動性レベルで、結果は正反対です。 Goldman Sachsは現行の準備金水準を「需要曲線のより急峻な部分のエッジ」にあると表現し、システムが両極端の状態に同じくらい近いことを意味します。

現在、準備金が銀行資産に占める割合は約11%で、2025年の流動性逼迫時の約14%より低く、2019年の底値をわずかに上回る程度です。

FRB：一方で利上げ、一方で債券購入

FRBの現状の政策的矛盾は、11月にT-bills購入の再開が予想される一方で、市場は12月の利上げを完全に織り込んでいる点です。

Goldman Sachsは、FRBが今月から約100億ドル/月規模で準備金管理購入プログラム（RMP）を再開し、2027年第1四半期まで維持、その後2027年第2四半期以降は約250億ドル/月まで拡大すると予測しています——このペースが銀行資産に占める準備金割合を安定させるのに必要な水準と見積もっています。

MBS償還資金のT-bills再投資も合わせると、FRBによるT-billsの月間総購入額は冬季の約200億ドルレベルから4月以降倍増し、約400億ドルに達する見込みです。RMPだけで、2027年通年で約2,550億ドルの準備金増加となります。

Goldman Sachsは同時に、FRBが資金調達状況の一時的な緩和を理由にQT（バランスシート縮小）を再開する可能性は極めて低いと明言しています。レポートは、債務上限下におけるTGAの減少による流動性緩和は短期的なものであり、上限解除やTGA再構築が始まると流動性は急速に反転し、資金調達コスト上昇のリスクが生じると指摘しています。

より長期的には、Goldman SachsはFRBがT-bills購入を市場中立的な割合に達するまで継続すると仮定しており、その達成時期は2028年ごろと見ています。

財務省：1.1兆ドルのT-bills、買い手はどこに？

Goldman Sachsの予想では、2027年の米国純債券供給は2.1兆ドルから2.2兆ドルへ小幅増加しますが、構成は短期傾向にシフトします：純T-bills供給は約2,000億ドル増加して1.1兆ドル、非FRBの投資家が消化すべき部分は今年の約4,800億ドルから約6,000億ドルに増加します。

問題は、T-billsの主な買い手であるマネーマーケットファンドの成長がすでに止まっている点です。2024年と2025年には、それぞれ年間の純流入額は約8,000億ドルでしたが、今年7月以降は流入が鈍化し、年間で約2,500億ドルにとどまっています。

Goldman Sachsの説明によれば、リスク資産のリターンが好調で長期債利回りが高いため、資金が長期債券ファンドに流れています。直近で株価変動が大きくなっても、投資家はキャッシュに戻るのではなくデュレーションを伸ばす傾向があります。また、マネーマーケットファンドはFRBの利上げ懸念から加重平均償還期間（WAM）を意図的に短縮しており、その結果、財務省が発行する3カ月・6カ月T-billsへの需要が弱まっています。

レポートによると、Waller氏の50ベーシスポイント利上げシグナル後、ファンドはさらに短期志向を強めています。 T-billsとオーバーナイトインデックススワップ（OIS）とのスプレッドは拡大し、この傾向はまだ終わっていないとGoldman Sachsは見ています。

債券種別では、Goldman Sachsは2027年8月以降、入札規模が2年〜10年債に集中して増加し、長期債は現状維持または小幅減少リスクがあるとしています。

議会：債務上限が最大の不確定要素

Goldman Sachsは、41.1兆ドルの債務上限が2027年第1四半期（おそらく2月）に制約ラインに達するだろうと予想しています。その後、財務省は純債務を増やすことができず、TGA残高の消費とT-billsの償還のみで資金繰りを維持することとなります。TGAから1ドル引き出すごとに、その分の準備金が銀行システムに注入されます。

過去3回の債務上限事例では、TGAは上限到達から合意まで平均約4,000億ドル減少しました。Goldman Sachsは、このTGA減少規模と対応するT-bills供給減少を合わせると、SOFRは約4ベーシスポイント押し下げられる（1,000億ドルごとに1ベーシスポイント相当）と試算しています。今年8月時点で財務省現金残高が1兆ドル近くあったため、開始残高が高ければ潜在的な押し下げ幅はさらに拡大します。

このため、2027年春から夏には意外な資金調達の緩和局面が訪れる可能性があり、準備金増加、T-bills供給減少、レポレートのIORBよりさらなる低下が予想されます。

しかし、民主党が1月に議会両院を掌握した後、市場では債務上限交渉が長期化するとの見方が一般的で、Xデートは2027年第4四半期という予想が多くなっています。BMOのVail Hartman氏は選挙後、「金融市場は長期化する債務上限の膠着状態に直面し、ソブリン債格下げリスク、Xデート前後の価格歪み、現金やレポ市場のボラティリティ増大につながる」と警告しています。

いったん上限が解除されれば、財務省は大規模なT-bills発行による現金残高再構築に動き、プロセスは完全に逆回転します：準備金は急減、T-bills供給は急増、レポレートは急騰します。Goldman Sachsは、SRFの活用拡大や「潤沢な準備金」定義の明確化がショックを和らげるものの、根本的な解消にはならないと指摘しています。

過去の事例：2度のTGA再構築、2度の危機

Goldman Sachsのレポートは、TGA再構築が準備金が低水準にある時に系統的なショックを引き起こした過去2件の事例を引用しています：

• 2019年：8月初旬に債務上限が停止され、財務省がすぐに現金残高を回復。9月17日には翌日物レポレートが10%に急騰。FRBは利下げサイクルに入っていたにもかかわらず、10月中旬から毎月600億ドルのT-bills購入を開始し、これを「量的緩和ではない」と位置付けました。

• 2025年：7月に債務上限が引き上げられ、財務省が現金残高を回復。10月31日には銀行がSRFから過去最大の500億ドルを借り入れ。FRBは直ちにQTを終了し、年内に3度利下げ、12月から毎月400億ドルのT-bills購入を開始しました。

いずれの事例も、TGA再構築後の数ヶ月でFRBが利下げしバランスシートを拡大した点が共通し、発生前には当局者が準備金は潤沢だと公表していました。

2つの予測ラインが示す同一の出来事

Goldman Sachsのエコノミストは、FRBが2027年下半期から利下げを開始し、2028年初めまでに3度の利下げでFF金利を3.25～3.5%レンジまで下げると予想しています。その根拠はインフレ・原油価格・AI関連要因です。

しかし、この利下げ時期の見通しをRosenberg氏の流動性カレンダーと重ね合わせると極めて一致しており、TGA再構築、T-bills供給増加、8月以降大規模な国債入札、強制清算の余波、マネーマーケットファンド成長の停滞など、すべてが同じタイムウィンドウに集中しています。

Goldman Sachsレポートの結論は、その時点ではFRB政策はファンディング市場の安定勢力であるべきだが、「道のりはでこぼこで、さまざまな障害が現れ、年後半には調達タイト化リスクが徐々に蓄積される」と述べています。

注目すべきは、もしFRBがコアCPI圧力への対応を優先し、レポ市場の混乱に利下げで応じることを望まない場合、新たな金融緩和サイクルの初動はFF金利ではなく、静かにT-bills購入規模の拡大として現れるかもしれません——Goldman Sachsが予測する月250億ドルは、むしろ下限にすぎない可能性があります。