Hampir 1 triliun melonjak dalam 90 hari! Kewajiban luar neraca AI diam-diam melampaui 4,1 triliun dolar AS

Di tengah gelombang pembangunan infrastruktur AI yang masif, badai liabilitas luar neraca dengan skala belum pernah terjadi sebelumnya tengah diam-diam menumpuk di Silicon Valley.

Menurut data laporan keuangan kuartalan terbaru, perusahaan cloud berskala besar seperti Alphabet, Meta, Microsoft, Amazon serta Nvidia, Broadcom, SpaceX, komitmen luar neraca yang dilaporkan telah mencapai total 4,11 triliun dolar AS, meningkat hampir 992 miliar dolar AS dari 3,12 triliun dolar AS yang dihitung oleh Morgan Stanley pada akhir Agustus—dalam waktu sekitar 90 hari, komitmen baru mendekati 1 triliun dolar AS. Jika komitmen luar neraca yang sebelumnya hanya berdasarkan laporan media, bukan laporan keuangan resmi, juga dihitung seperti yang dilakukan Morgan Stanley, maka total akan mencapai 4,29 triliun dolar AS.

Pada saat yang sama, jumlah gabungan utang aktual dan liabilitas sewa di neraca perusahaan tersebut hanya sekitar 1 triliun dolar AS, yang berarti setiap 1 dolar AS liabilitas dalam neraca didampingi lebih dari 4 dolar AS komitmen yang belum tercatat dalam neraca.

Angka ini kemungkinan besar belum mencapai puncaknya. Nvidia akan merilis laporan kuartal terbaru pada akhir November, sedangkan Oracle dan Broadcom akan mengumumkannya pada bulan Desember; ketiganya belum memperbarui data hingga kuartal terkini. Jadi 4,1 triliun dolar AS saat ini hanya angka minimum. Kepala Strategi Kredit Goldman Sachs, Amanda Lynam, juga menyoroti meningkatnya perhatian investor terhadap eksposur luar neraca ini, serta memperingatkan bahwa lembaga pemeringkat belum memiliki metodologi penanganan yang seragam—S&P melakukan penyesuaian leverage untuk sewa luar neraca, sedangkan Moody’s dan Fitch belum melakukannya, sehingga potensi perubahan metodologi pemeringkatan layak untuk terus diawasi.

Untuk menampilkan perubahan kuartal ketiga secara akurat, dapat dibandingkan lima perusahaan yang telah menyerahkan laporan keuangan kuartal ketiga dengan data kuartal kedua mereka. Komitmen luar neraca konsolidasi lima perusahaan tersebut meningkat dari 2,48 triliun dolar AS menjadi 3,05 triliun dolar AS, peningkatan sebesar 577 miliar dolar AS, naik 23% hanya dalam satu kuartal.

Rincian masing-masing perusahaan sebagai berikut:

Meta menambah 195 miliar dolar AS, naik 29%. Komitmen pembelian yang tak dapat dibatalkan melonjak dari 349 miliar dolar AS menjadi 455 miliar dolar AS, terutama terkait kapasitas cloud pihak ketiga untuk tahun 2027, 2028, dan seterusnya (counterparty tidak diungkapkan). Sewa yang sudah ditandatangani namun belum diaktifkan naik dari 279 miliar dolar AS menjadi 356 miliar dolar AS, termasuk sewa 68 miliar dolar AS yang ditandatangani pada bulan Juli; jaminan nilai sisa pada proyek joint venture data center Hyperion di Louisiana dan El Paso di Texas mencapai total 41,5 miliar dolar AS. Perlu dicatat, Meta dengan arus kas operasional sebesar 97 miliar dolar AS dan peringkat kredit Aa3/AA-, setelah laporan keuangan, credit default swap (CDS) mencapai titik tertinggi dalam sejarah dan segera mengumumkan rencana pendanaan ekuitas maksimal 95 miliar dolar AS, di mana 37,5 miliar dolar AS telah selesai, sisanya sekitar 60 miliar dolar AS melalui program ATM sedang menunggu pelaksanaan.

Amazon menambah 131 miliar dolar AS, naik 41%, peningkatan persentase terbesar di antara perusahaan cloud berskala super besar. Kewajiban pembelian tanpa syarat hampir dua kali lipat, dari 130 miliar dolar AS menjadi 254 miliar dolar AS, dengan tambahan entri "Properti dan Peralatan" sebesar 159,6 miliar dolar AS; sewa yang belum diaktifkan meningkat dari 137 miliar dolar AS menjadi 165 miliar dolar AS. Satu-satunya faktor pengurang adalah hutang 21,3 miliar dolar AS kepada OpenAI yang telah dicatat selama kuartal ketiga dan dipindahkan ke neraca. Akibat belanja modal yang melebihi ekspektasi, saham Amazon anjlok tajam pada Jumat lalu.

Alphabet menambah 164 miliar dolar AS, naik 18%. Komitmen pembelian naik 95 miliar dolar AS; sewa yang belum diaktifkan meningkat dari 85 miliar dolar AS menjadi 131 miliar dolar AS; jaminan peralatan energi (jangka waktu diperpanjang hingga 2049) melonjak dari 7,6 miliar dolar AS menjadi 16,2 miliar dolar AS, dan ada entri baru berupa jaminan pembelian kembali perangkat keras TPU senilai 6,6 miliar dolar AS. Dalam kondisi Alphabet sebelumnya telah melakukan pendanaan pasar ekuitas sebesar 80 miliar dolar AS dan arus kas bebas terus negatif, komitmen luar neraca mereka telah menembus batas 1 triliun dolar AS, menjadi perusahaan tunggal pertama dengan komitmen luar neraca melebihi 1 triliun dolar AS, mencapai 1,059 triliun dolar AS.

Microsoft menambah 35 miliar dolar AS, naik 6%, ekspansi komitmen luar neraca paling "terkendali" di antara semuanya. Sewa data center yang ditandatangani pada kuartal ketiga mencapai 53 miliar dolar AS, dengan 17 miliar dolar AS telah diaktifkan dan dimasukkan ke dalam neraca, sementara sewa yang belum diaktifkan meningkat dari 329 miliar dolar AS menjadi 365 miliar dolar AS. Perlu dicatat, komitmen pembelian dan pembangunan Microsoft hanya dipublikasikan setahun sekali pada laporan 10-K, data 229 miliar dolar AS saat ini masih per Juni, kemungkinan besar akan direvisi naik secara signifikan kemudian. Kendati demikian, perusahaan cloud skala besar yang dikenal "paling bersih" ini pun baru-baru ini harus menerbitkan obligasi senilai 25 miliar dolar AS.

SpaceX menambah 51 miliar dolar AS, naik 174%, laju pertumbuhan paling agresif. Komitmen luar neraca meningkat dari 29 miliar dolar AS pada akhir kuartal kedua menjadi 40 miliar dolar AS pada akhir kuartal ketiga, dan setelah pengumuman perjanjian utama sewa pembiayaan Apollo GPU sebesar 40 miliar dolar AS lewat dokumen 8-K pada 26 Oktober (periode sewa akan mulai berlaku pada paruh pertama 2027), totalnya melonjak menjadi 80 miliar dolar AS.

Amanda Lynam dari Goldman Sachs menyoroti bahwa bila komitmen sewa luar neraca dan pembelian dari lima perusahaan cloud super besar digabungkan, sejak 2023 skala terkait telah meningkat delapan kali lipat. Namun, eksposur risiko ini belum diperlakukan secara seragam dalam sistem pemeringkatan: S&P menyesuaikan leverage berdasarkan sewa luar neraca, sedangkan Moody’s dan Fitch tidak, sehingga potensi pergeseran metodologi pemeringkatan menjadi titik risiko yang patut diteliti secara mendalam.

Ketidakjelasan dalam perlakuan akuntansi ini mulai memicu respons langsung dari pasar. Needham, lembaga analisis, menyebutkan bahwa jika liabilitas luar neraca diperhitungkan, nilai perusahaan Meta akan naik 35%. Setelah laporan keuangan Meta, CDS mereka memecahkan rekor tertinggi, lalu mengumumkan pendanaan ekuitas besar-besaran. Lynam juga menekankan bahwa sebagian perusahaan telah secara tegas menyatakan perlu mengunci modal sebelum pasar mencapai titik jenuh, yang dinilai sebagai justifikasi langsung dari pendanaan ekuitas Meta, dan bisa jadi bukan yang terakhir.

Jika mengurai struktur 4,1 triliun dolar AS tersebut, terdapat tiga garis besar utama:

Pertama, sewa yang sudah ditandatangani namun belum diaktifkan, dengan total 1,39 triliun dolar AS, meningkat dari 1,12 triliun dolar AS pada bulan Agustus. Aset ini biasanya berupa cangkang data center yang dibangun oleh Special Purpose Vehicle (SPV), yang baru dimasukkan ke neraca perusahaan setelah diaktifkan secara resmi.

Kedua, komitmen pembelian, total 2,25 triliun dolar AS, meningkat tajam dari 1,73 triliun dolar AS pada akhir Agustus. Kategori ini mencakup kapasitas cloud pihak ketiga yang dikunci Meta dengan dana besar, serta obligasi pembelian properti dan peralatan baru dari Amazon.

Ketiga, jaminan dan komitmen bottom-line, telah melonjak dari 158 miliar dolar AS menjadi 273 miliar dolar AS, meliputi jaminan peralatan energi dan pembelian kembali perangkat keras TPU dari Alphabet, serta jaminan nilai residual pada dua proyek joint venture data center Meta.

Morgan Stanley pernah memperingatkan pada bulan Agustus bahwa komitmen ini memiliki "nilai strategis" selama pasokan daya komputasi terbatas, namun "jika keseimbangan permintaan-penawaran terjadi lebih cepat dari perkiraan, perusahaan harus menanggung beban kelebihan kapasitas atau mencoba menegosiasikan ulang kontrak."

Pada kenyataannya, pasar sudah mulai bereaksi. Harga saham Alphabet anjlok tajam dalam sehari pada bulan ini, Amazon terus menurun, dan nilai pasar agregat saham konstituen Nasdaq 100 menyusut lebih dari 1,2 triliun dolar AS bulan ini.

Dengan kata lain, dalam satu kuartal, perusahaan teknologi besar menambah sekitar 1 triliun dolar AS liabilitas luar neraca; dalam satu bulan, nilai pasar mereka menyusut lebih dari 1 triliun dolar AS. Komitmen luar neraca tidak akan hilang seiring naik-turunnya harga saham—semuanya harus dilunasi pada waktunya. Pertanyaan utama saat ini adalah: Bisakah pendapatan komersialisasi AI mengejar laju gelombang komitmen berikutnya—dan musim laporan keuangan 10-Q selanjutnya sebenarnya sudah semakin dekat.