Hartnett de Bank of America : Le dollar fort impacte la liquidité mondiale, les actifs à risque peinent à entrer sur le marché, le point de retournement reporté au printemps prochain.

Michael Hartnett, stratège en chef de l'investissement chez BofA Securities, maintient une posture d'aversion au risque et reporte significativement la fenêtre d'entrée qu'il avait précédemment fixée. Un dollar fort, un prix élevé du pétrole et une inflation persistante forment un triple obstacle, rendant caduques toutes les conditions de déclenchement qu'il avait posées pour un rebond de fin d'année.

L'indice du dollar a clôturé vendredi à 103,42, un sommet pour cette année. Hartnett le qualifie de « boule de destruction » pour la liquidité mondiale — la poursuite de la hausse du dollar conjuguée à la chute de l’or sous les 4 000 dollars indique, selon son cadre d’analyse, que la liquidité globale est en contraction.

Dans ce contexte, il reporte la fin du cycle mondial de hausse des taux à la réunion de la Fed d’avril prochain et prolonge sa position baissière sur les actifs risqués jusqu’à ce que le dollar atteigne son sommet au printemps prochain.

En termes d’impact sur les marchés, cette phase de dollar fort a déjà provoqué des secousses nettes sur de nombreux actifs : la baisse de l'or depuis le début de l'année s'élève à 10,4%, celle du bitcoin atteint 18,9%, les obligations d'État cèdent 3,6% et les obligations des marchés émergents enregistrent une sortie hebdomadaire de 1,5 milliard de dollars.

Dans le même temps, les gouvernements asiatiques multiplient les interventions pour soutenir leurs marchés et ce, en plus des flux hebdomadaires proches de 100 milliards de dollars vers les fonds d’actions mondiaux, ce qui permet aux actions de maintenir leur résilience malgré de nombreux facteurs négatifs. Hartnett conclut ainsi : « le marché est en ce moment trop cher pour être vendu à découvert et il y a trop de soutien public pour pouvoir se positionner à la baisse », si bien que les actifs risqués ne méritent ni l’achat à la hausse, ni une entrée à court terme.

La vigueur du dollar est la variable clé de la semaine sur les marchés.

L'indice du dollar a enchaîné quatre séances de hausse consécutives, clôturant vendredi sur un nouveau sommet annuel à 103,42, le yen franchissant le seuil des 160 ce qui a provoqué une intervention verbale des autorités à Tokyo, l’or chutant de 4,7% en une semaine à environ 3 874 dollars (une première sous les 4 000 dollars depuis des mois) et le bitcoin descendant sous les 70 000 dollars.

La logique de Hartnett est simple et directe : l’envolée du dollar, accompagnée de la chute de l’or sous 4 000 dollars, équivaut à un signal de retrait de la liquidité mondiale.

Il en faisait déjà son indicateur clé dès le 3 octobre, lorsqu’il recommandait à ses clients de renforcer leurs positions en obligations, précisant qu’il maintiendrait sa posture défensive tant que le dollar n’aurait pas atteint son pic. Six semaines plus tard, le dollar non seulement ne fléchit pas mais s’apprécie à nouveau ; il reporte désormais ses attentes de sommet du dollar à février-mars de l’année prochaine.

Ce diagnostic correspond parfaitement à la prévision de l’équipe de change de Goldman Sachs. Selon Bloomberg, les stratégistes de Goldman Sachs, Kamakshya Trivedi et Michael Cahill, anticipent dans leurs perspectives pour 2027 une chute de l’euro à 1,08 dollar dans les trois prochains mois, avant un retour à 1,15 d’ici la fin 2027, le dollar pondéré en fonction des échanges étant actuellement surévalué d’environ 13% par rapport à sa moyenne historique.

Les deux institutions conviennent que la trajectoire destructrice du dollar précédera toute accalmie des marchés.

Hartnett a posé trois conditions préalables à un repositionnement en faveur du risque : un baril de pétrole (WTI) à moins de 70 dollars, un rendement du Trésor américain à dix ans sous les 4,5% et une amorce de baisse du dollar. À la clôture de vendredi, aucune de ces trois conditions n’était remplie.

Côté pétrole, le WTI doit encore reculer d’environ 21% pour franchir le seuil des 70 dollars, cet objectif ayant d’ailleurs été révisé à la baisse depuis les 80 dollars de la semaine précédente. Le Brent est brièvement passé sous les 90 dollars cette semaine, mais a rebondi suite à des déclarations géopolitiques, le WTI clôturant autour de 89 dollars.

Côté obligations américaines, les taux à dix ans ont terminé vendredi dernier à 5,15%, en hausse de 28 points de base sur la semaine et près des plus hauts de plusieurs années ; les ventes aux enchères des Treasuries à 3, 10 et 30 ans ont toutes montré des écarts défavorables sur les taux. Il semble extrêmement difficile de prévoir une détente de 65 points de base sur le rendement, alors que la Fed envisage encore un relèvement des taux de 25 à 50 points de base en décembre.

Côté dollar, la tendance actuelle est totalement inverse à la condition d’entrée ; non seulement sur des sommets annuels, mais la prévision de pic est repoussée à février-mars prochain.

La pression de l’inflation persiste par ailleurs. Le gouverneur Waller de la Fed a évoqué une hausse de 50 points de base en décembre, Goldman Sachs intègre une hausse pour mars dans son scénario central, et l’indice NFIB d’octobre révèle que la proportion de petites entreprises prévoyant d’augmenter leurs prix atteint son plus haut niveau depuis juillet 2022, ce qui historiquement correspond à un taux d’inflation d’au moins 3 à 4%.

Hartnett souligne également que le dernier respect de l’objectif d’inflation de 2% par la Fed remonte à février 2021, soit il y a déjà 67 mois.

Hartnett pose la question centrale au marché : pourquoi épargner dans un contexte où la richesse boursière des ménages américains atteint des records historiques ?

Si les ménages américains ont vu leur richesse en actions diminuer d’environ 3 000 milliards de dollars le mois dernier, ils demeurent en hausse de près de 9 000 milliards depuis 2026 et, depuis l’investiture de Trump en janvier 2025, l’augmentation se chiffre à 19 000 milliards, pour un total de 74 000 milliards. BofA recoupe ses propres données de clientèle privée avec les chiffres de la Fed pour ces estimations.

La logique de Hartnett est limpide : la consommation représente 70% du PIB américain, les ménages les plus aisés (et les plus exposés en actions) dominent le comportement de dépense, et eux n’ont jamais été aussi riches. Dans ce contexte, un ralentissement est difficile à imaginer.

Il est toutefois à noter que cette structure de richesse en « K » recèle aussi des risques structurels. La dette totale des consommateurs américains atteint à présent le record historique de 19 100 milliards de dollars, un chiffre qui fait directement écho à la hausse de la richesse boursière des détenteurs d’actions (+19 000 milliards).

En parallèle, la part d’actions dans les portefeuilles privés des clients de BofA est tombée à 65,2%, un plus bas de sept mois, indiquant que les investisseurs les plus fortunés réduisent discrètement leur exposition. Hartnett reconnaît également que la façon la plus rapide de mettre fin à cette « prospérité en K » inflationniste serait l’élargissement des spreads de crédit et une baisse des marchés actions.

Hartnett rappelle qu’au mois de mai dernier, le consensus de marché tablait collectivement sur « pas d’atterrissage, pas de hausses de taux, pas de réduction des dépenses liées à l’IA, pas de raz-de-marée démocrate » — or ces quatre scénarios ne se sont quasiment pas réalisés. L’ultime conviction haussière du marché aujourd’hui repose sur l’espoir d’une “prospérité” — c’est-à-dire une croissance du PIB nominal de 5 à 6% en 2027 et des bénéfices S&P 500 en progression de 15 à 18%.

Il juge ce scénario susceptible d’être revu à la baisse. Peter Oppenheimer, stratégiste actions en chef chez Goldman Sachs, anticipe dans sa propre analyse pour 2027 une croissance bénéficiaire du S&P 500 de 11% seulement l’an prochain, bien en-deçà du consensus (18%). Rapporté au PER actuel de 19,5x, cet écart implique un niveau d’indice de 7 100 points, tout proche de la zone de déclenchement du marché baissier définie par Hartnett à 7 000 points.

Goldman Sachs maintient néanmoins un objectif à 8 700 points, mais cela requiert une progression des bénéfices et une expansion supplémentaire des multiples, ce qui paraît compromis avec un rendement à dix ans de 5,15%.

Hartnett considère l’enquête mondiale de novembre auprès des gérants de fonds de BofA, attendue pour le 17 novembre, comme son prochain indicateur clé :

• Si l’anticipation de « prospérité » chute nettement et que la part de liquidités grimpe au-dessus de 4,2%, le climat ne sera plus un obstacle à l’achat ;
• Si l’attente de « prospérité » demeure élevée et que la part de liquidités retombe sous 3,7%, la panique n’est pas suffisante et ce ne sera pas encore le moment d’entrer sur le marché.

Hartnett dessine donc un scenario binaire très clair pour le S&P 500. Il ferme actuellement à 7 562 points, précisément à mi-chemin entre les deux zones de déclenchement.

Si l'indice dépasse les 8 000 points, ce sera grâce à des flux de rachats à bon compte, au retour des indices S&P 500 équipondérés à leurs plus hauts historiques (signe en faveur des actions vs obligations) et au fait que les indices high yield, S&P 500, valeurs bancaires et TSMC tiennent tous leur moyenne mobile à 200 jours.

Il considère également le sommet de l’APEC de Shenzhen le 18 novembre comme un catalyseur potentiel, anticipant qu’une rencontre entre les dirigeants de la Chine, des États-Unis et de la Russie pourrait valider un pic du prix du pétrole.

Si l’indice repasse sous 7 000 points, l’essentiel du risque viendra d’un rebond brutal du dollar qui contracterait la liquidité, ainsi que d’une erreur de politique monétaire consistant à poursuivre les hausses de taux en pleine décélération de la croissance. Les actifs les plus vulnérables seraient alors les obligations high yield, les actions américaines et émergentes, les secteurs de l’énergie et de la santé, ainsi que les mégacapitalisations du secteur de la consommation.

Si son scénario d’aversion au risque venait à être invalidé, les actifs les plus susceptibles de progresser fortement au cours des huit prochaines semaines incluraient l'or, les obligations technologiques de qualité, les actions japonaises et européennes bénéficiant d’un dollar fort et d’un prix du pétrole faible, les valeurs technologiques chinoises, les petites et moyennes capitalisations, les semi-conducteurs, la consommation discrétionnaire et les constructeurs de logements résidentiels.