Le marché obligataire est-il en train d’anticiper une erreur de politique de la Réserve fédérale ?

　　

Imaginez : au début d'octobre, quelqu'un vous révèle à travers une boule de cristal que les données CPI de septembre seront supérieures aux attentes du marché, que l’indice des prix à la production (PPI) augmentera ce mois-là de 1,3 %, bien plus que la prévision de 0,5 %. Outre cette mauvaise nouvelle liée à l’inflation, l’interlocuteur précise également que la pression inflationniste continue de monter et que le prix du pétrole brut augmentera de 10 dollars au cours des deux premières semaines du mois. Sur la base de cette prévision, où pensez-vous que le rendement du Treasury américain à 10 ans se situera ? À titre d’exemple : le 1er octobre,

　　Après la publication des données CPI le 14 octobre, le rendement du Treasury à 10 ans a grimpé en flèche pour atteindre 5,33 % en quelques minutes. Mais quelques jours plus tard, le rendement est nettement retombé à 5,03 %. Le rendement à 30 ans a connu une baisse similaire. Face à une inflation supérieure aux attentes, le marché obligataire a au contraire enregistré une hausse.

　　Mohamed El-Erian, ancien CEO de PIMCO et expert reconnu en matière d’obligations, a posé cette question évidente sur X :

　　Malgré des chiffres CPI et PPI supérieurs aux attentes, pourquoi les rendements des Treasuries américains baissent-ils ?

　　Il propose deux explications logiques. Cet article analysera ses deux pistes — toutes deux liées à l’IA — et ajoutera deux points de notre part. L'essentiel selon nous : le marché obligataire commence peut-être à intégrer un risque — la Fed pourrait être contrainte de commettre une erreur de politique monétaire.

　　Explication 1 : Les capitaux se retirent des actions technologiques et se tournent vers des actifs refuges.

　　Le premier moteur avancé par El-Erian est un dégagement de capitaux des titres technologiques jusqu’ici en hausse et désormais sous pression, au profit de valeurs refuges.

　　De nombreuses actions de semi-conducteurs continuent de s’affaiblir. Durant la période du 1er au 15 octobre, l’indice SOX des semi-conducteurs a perdu près de 20 %.

　　L’indice Nasdaq, fortement pondéré en semi-conducteurs, a baissé dans le même temps. Les marchés étrangers, tels que le KOSPI sud-coréen et le Nikkei japonais, également concentrés sur la tech, ont eux aussi dévissé.

　　Comme le montre le graphique ci-dessous, depuis le 1er octobre, les secteurs de la santé (XLV), des biens de consommation de base (XLP) et d’autres secteurs de valeur précédemment délaissés sont en hausse, tandis que les actions technologiques (XLK) évoluent à contre-courant. Ce mouvement est essentiellement une rotation interne au marché actions vers des valeurs refuges, mais El-Erian estime qu’il est aussi à l’origine d’une partie de la demande sur les Treasuries.

　　Par ailleurs, El-Erian note que les segments les plus vulnérables du marché font face à des tensions de crédit. Par exemple, l’un des plus grands opérateurs de centres de données, CoreWeave, a vu le rendement de sa dette bondir de 9 % à 15 %. Ce rendement élevé exigé par les investisseurs pour CoreWeave et ses pairs laisse craindre que CoreWeave devienne “le canari dans la mine” de la vague IA (un signal d’alerte précoce).

　　Les événements de ce type, relevant du risque de crédit, poussent souvent les capitaux à quitter les obligations d’entreprise pour se repositionner sur les Treasuries US, réflexe classique de fuite vers la qualité.

　　Explication 2 : La technologie reste-t-elle le moteur de la croissance économique ?

　　Le deuxième point de vue d’El-Erian a une portée macroéconomique plus large : l’investissement lié à l’IA est devenu le principal moteur de la croissance. Si les investisseurs ne souhaitent plus financer coûte que coûte les projets d’expansion de l’IA, et que les entreprises ne peuvent pas non plus absorber seules ces coûts, la perspective de croissance économique risque-t-elle d’en pâtir ?

　　Charu Chanana de Saxo Bank déclare :

　　Les investisseurs ne veulent plus financer sans discernement l’extension de l’infrastructure IA.

　　Avec le rendement des Treasuries à 10 ans franchissant 5 % et certains spreads de crédit liés à l’IA atteignant des niveaux de junk bonds, le coût de financement des centres de données s’envole. Un repli des dépenses d’investissement dans l’IA pèse sur la croissance du PIB, la baisse des anticipations de croissance entraîne celle des anticipations d’inflation, ce qui finit par faire reculer les rendements à long terme.

　　Explication 3 : Rachats à découvert et signaux d’une demande vigoureuse

　　Premier ajout à la réflexion d’El-Erian : les rachats à découvert. En début octobre, le consensus sur le marché obligataire penchait vers une remontée des rendements.

　　Selon Bloomberg, qui cite les données de la CFTC : à la semaine du 22 septembre, les gestionnaires d’actifs ont accru de plus de 100 000 contrats leurs positions vendeuses sur les futures de Treasuries à 10 ans, l’une des plus importantes prises de position à la baisse sur une semaine depuis 2023. De plus, sur 14 jours de bourse fin septembre, l’open interest sur les futures à 10 ans a progressé sur 13 séances ; sur les futures à 5 ans, la hausse du nombre de positions s’est produite lors de 11 des 12 sessions. Autrement dit, au gré de la hausse des rendements, le marché construisait de nouveaux shorts massifs.

　　Les adjudications des Treasuries à 10 et 30 ans des 7 et 8 octobre semblent avoir annoncé le retournement du marché. Beaucoup d’investisseurs s’attendaient à une faible demande pour ces nouvelles émissions, or il n’en a rien été. Pour reprendre notre article d’analyse :

　　L’adjudication de mercredi sur 39 milliards de Treasuries à 10 ans a vu un rendement maximal de 5,300 %, soit 1,7 point de base en dessous des anticipations — un résultat bien meilleur que prévu. Celle du jeudi sur 22,5 milliards à 30 ans a été similaire. Le graphique ci-dessous (boxplot fourni par ExanteData) montre que la demande lors de ces émissions s’est éloignée des moyennes historiques. Le ratio de soumission de l’émission à 10 ans atteint 2,77 (moyenne sur 12 mois : 2,51), au plus haut sur près de 50 émissions ; celui à 30 ans culmine à 2,54 (médiane historique : 2,40), dans le haut de la fourchette récente.

　　Le taux de prise en charge par les primary dealers est peut-être l’indicateur le plus crucial de ces adjudications. Aux États-Unis, les dealers primaires doivent racheter toute fraction du Treasury invendue sur le marché. Un taux élevé traduit un échec et des stocks contraints à Wall Street. Lors de ces émissions, les primary dealers n’ont souscrit que 2,5 % du Treasury à 10 ans, niveau historiquement bas ; pour le 30 ans, le taux était de 6,8 %. Les soumissionnaires indirects (principalement des banques centrales étrangères et des institutions locales) ont pris respectivement 80,3 % et 72,3 % des adjudications, bien au-dessus des moyennes historiques.

　　Il apparaît donc que les primary dealers n’ont quasiment rien dû absorber, signe que des flux réels à long terme prenaient le relais à ces niveaux de rendement. Bien que le marché obligataire ne se soit pas immédiatement tendu après ces résultats robustes, cela a servi d’alerte aux vendeurs à découvert : au-dessus de 5 %, la demande est très soutenue. L’afflux d’achats a provoqué des rachats de positions vendeuses. Avec des shorts très encombrés, ce rachat de couverture s’auto-alimente et force davantage de shorts à se couvrir.

　　Explication 4 : Le marché obligataire perçoit un risque de faux pas de politique monétaire

　　Le marché des obligations commence peut-être à penser que cette inflation plus élevée va contraindre la Fed à encore relever ses taux — au lieu de les baisser — et finira par provoquer une erreur de politique.

　　Les changements de la courbe des taux ces deux dernières semaines viennent appuyer notre analyse. Le 7 octobre, l’écart entre les Treasuries à 2 ans et 10 ans était de 57 points de base. Après les publications du CPI et du PPI, il s’est réduit à 32 points. Sur deux semaines, l’aplatissement est de 25 points, survenant principalement lors de l’annonce de l’inflation.

　　Quand tous les rendements reculent — le long terme plus que le court terme —, on parle d’aplatissement bullish. Si le marché s’attend à ce que la Fed resserre encore sa politique alors que l’économie faiblit, les capitaux se replient sur le long terme, aplatissant la courbe. À l’inverse, si l’on craint une inflation hors de contrôle, la courbe s’accentuerait (bear steepening).

　　La partie courte des taux price la probabilité de hausses de taux de la Fed ; l’extrémité longue anticipe les conséquences économiques de ces hausses.

　　Les craintes d’erreur de politique monétaire

　　Plusieurs raisons amènent le marché obligataire à redouter une erreur de la Fed :

　　Premièrement, cette montée de l’inflation s’explique principalement par un choc de l’offre. La hausse de l’essence et du diesel trouve son origine dans des tensions géopolitiques liées à l’Iran, et non à une surconsommation intérieure. La Fed ne peut pas produire plus de pétrole, mais elle peut comprimer la demande sur tous les autres biens.

　　Deuxièmement, le marché de l’emploi faiblit déjà. En septembre, l’emploi non agricole n’a progressé que de 29 000 postes, les données antérieures ayant au total été révisées en baisse de 60 000. De plus, le taux de chômage monte à 4,2 %, les revenus réels stagnent voire diminuent, et il n’existe pratiquement aucune preuve d’une boucle prix-salaires inflationniste.

　　Troisièmement, les consommateurs sont sous pression. Les dernières données de ventes au détail affichent une hausse de 0,8 %, mieux qu’attendu, mais tirée surtout par la consommation d’essence. L’indicateur de « retail control group » de l’Office d’analyse économique (utilisé pour le calcul du PIB) n’a augmenté que de 0,1 %. Autrement dit, la hausse des prix du pétrole comprime la consommation dans le reste de l’économie.

　　Quatrièmement, la politique monétaire actuelle est déjà restrictive selon les calculs de la Fed. Après la hausse de septembre, le taux des fed funds est entre 3,75 % et 4,00 %, soit bien au-dessus du taux neutre estimé par la Fed à 3,20 %. Selon le dernier SEP (Summary of Economic Projections) de la Fed et certains discours de membres, il est très probable qu’une ou deux hausses supplémentaires surviennent.

　　Cinquièmement, les conditions financières se resserrent rapidement : rendement à 10 ans des Treasuries au-delà de 5 %, taux hypothécaire à 30 ans proche de 7,50 %, dollar à un sommet de 18 mois, spreads de crédit élargis — tous ces éléments agissent déjà comme un resserrement monétaire. Toute nouvelle hausse des fed funds aggraverait ce durcissement.

　　Logique des faucons

　　Objectivement, les officiels les plus « hawkish » de la Fed défendent de nouvelles hausses, pour des raisons valables. Le dernier CPI signale une hausse généralisée des prix de nombreux biens et services, le core PCE avoisine 3 % ; plus important, une inflation supérieure à l’objectif de la Fed perdure depuis plus de cinq ans. La Fed a, de fait, des raisons de craindre l’ancrage des anticipations d’inflation.

　　Cependant, le marché obligataire évalue, non plus le niveau ou le passé de l’inflation, mais son évolution future, et les effets collatéraux du remède monétaire de la Fed, c’est-à-dire le risque de récession.

　　Conclusion

　　Au moment où les données sur l’inflation sont brûlantes, les rendements obligataires reculent — ce n’est pas une contradiction. Ce phénomène traduit un ensemble de facteurs : fuite des capitaux des actions technologiques vers des valeurs refuges, remise en cause du moteur IA de la croissance, débouclage de positions vendeuses encombrées, et forte demande structurelle sur le marché des Treasuries.

　　À nos yeux, le signal essentiel est le suivant : le marché s’inquiète de voir la Fed réagir à un choc inflationniste d’origine énergétique, dans un contexte où l’inflation reste élevée à long terme, en durcissant encore sa politique monétaire alors même que la croissance faiblit. La forme de la courbe des taux et la dynamique des rendements longs seront de bons baromètres pour anticiper l’évolution à venir.

Rédacteur en chef : Guo Jian