La chasse au rendement de la stratégie aide involontairement les fonds spéculatifs qui cherchent à vendre à découvert sa prime sur Bitcoin.
Strategy, anciennement connue sous le nom de MicroStrategy, envisage un pivot qui modifierait fondamentalement le profil de risque de la plus grande trésorerie d’entreprise en Bitcoin au monde.
Pendant une décennie, l’entreprise a convaincu Wall Street avec une thèse unique : elle était un coffre-fort numérique, offrant une exposition directe au Bitcoin sans les risques de garde ou de contrepartie. Cette position évolue désormais, car elle explore une entrée sur le marché du prêt crypto.
Le 2 décembre, le PDG de Strategy, Phong Le, a déclaré à Bloomberg que l’entreprise était en discussion avec des banques au sujet du prêt de ses avoirs. Cependant, il a précisé que la société attendait encore que de grandes institutions financières entrent sur le marché avant de prendre une décision.
Il a déclaré :
« Nous avons eu de nombreuses discussions constructives. Elles ont principalement porté sur : nous envisageons d’offrir des services Bitcoin — garde, échange, prêt, etc. Vous êtes le plus grand détenteur d’entreprise de Bitcoin au monde ; quels sont vos conseils pour nous, et devrions-nous collaborer ? »
Bien que présentée comme une maturation de l’activité, cette démarche expose l’entreprise à des risques de réhypothécation qui contredisent l’éthique du « cold storage » ayant construit sa réserve de 55 milliards de dollars.
Néanmoins, ce pivot indique que Strategy passe d’une société de détention passive à un desk de crédit actif.
Ce changement est motivé par la nécessité de justifier sa prime de valorisation sur un marché où les ETF spot ont banalisé l’accès au Bitcoin.
Le piège du rendement
Strategy détient actuellement 650 000 BTC. Historiquement, ce stock est resté inactif dans les coffres de l’entreprise.
Ainsi, le prêter générerait des revenus. Cependant, cela introduit un paradoxe, car la principale demande institutionnelle d’emprunt de Bitcoin provient des market makers et des hedge funds cherchant à shorter l’actif.
Pour comprendre le risque, il faut examiner la mécanique de la transaction.
Sur le marché institutionnel, la demande d’emprunt de Bitcoin n’est que rarement destinée à la détention, elle vise presque exclusivement à la vente pour couvrir une exposition dérivée.
En injectant ses énormes réserves sur le marché du prêt, Strategy ferait effectivement baisser le « coût d’emprunt », une friction clé qui décourageait habituellement les vendeurs à découvert.
Par conséquent, Strategy fournirait en fait l’inventaire utilisé pour parier contre l’appréciation du prix de sa propre réserve en ouvrant un desk de prêt.
De plus, cette démarche introduit un risque de contrepartie dans un bilan auparavant défini par sa simplicité.
Notamment, le marché du crédit crypto s’est effondré spectaculairement en 2022 après que des prêteurs comme BlockFi et Celsius ont mal évalué le risque de prêter à des emprunteurs opaques.
Bien que Le insiste sur le fait que Strategy ne s’associera qu’avec des banques de premier plan, le principe de base reste que le Bitcoin quittera son coffre-fort.
Ainsi, en cas de faillite bancaire ou de saisie de crédit, Strategy passerait du statut de propriétaire d’actifs à celui de créancier non garanti.
Défendre la prime
Pendant ce temps, la recherche de rendement de Strategy semble liée à la compression de la valorisation de son action.
Le modèle de l’entreprise repose sur une négociation à une prime par rapport à sa Valeur Nette d’Actif (NAV), lui permettant d’émettre des actions à des prix gonflés pour acheter plus de Bitcoin. Cette prime, autrefois aussi élevée que 2,5x, s’est atténuée. Au 3 décembre, le multiple de Strategy par rapport à la NAV (mNAV) était de 1,15.
Dans un aveu franc, l’entreprise a récemment admis qu’elle envisagerait de vendre du Bitcoin si le mNAV tombait en dessous de 1.
Cela crée une potentielle « boucle de réflexivité » sur le marché : si le cours de l’action de Strategy fléchit, l’entreprise pourrait être contrainte de liquider du Bitcoin, faisant baisser les prix spot et déprimant davantage le cours de l’action.
Pour éviter cela, l’entreprise dirigée par Michael Saylor doit offrir aux investisseurs quelque chose que les ETF ne peuvent pas : du rendement.
De plus, la société a récemment levé 1,44 milliard de dollars en actions pour couvrir les obligations de dividendes sur ses actions privilégiées, soulignant la pression sur la trésorerie pour maintenir sa structure de capital actuelle.
Dans ce contexte, prêter la réserve de Bitcoin est l’un des seuls moyens de financer ces paiements sans diluer les actionnaires ordinaires ou vendre l’actif sous-jacent.
Un marché saturé
Si Strategy entre sur le marché du prêt, elle fera face à un marché bien différent du « Far West » non garanti de 2021.
Selon Galaxy Digital, l’émetteur de stablecoin Tether domine actuellement le prêt centralisé avec un portefeuille de 14,6 milliards de dollars.
Cependant, Tether prête des stablecoins (USDT), alimentant l’effet de levier pour les acheteurs. Strategy prêterait du Bitcoin, alimentant l’offre pour les emprunteurs.
L’ampleur de la réserve de 650 000 BTC de Strategy dépasse largement les pools de collatéral de concurrents comme Nexo et Galaxy et pourrait potentiellement perturber le marché. Si même une fraction de cette offre arrive sur les desks de prêt, le coût d’emprunt du Bitcoin pourrait s’effondrer, écrasant les rendements dans tout le secteur.
Essentiellement, Strategy parie qu’elle peut se transformer d’un simple véhicule passif en un opérateur financier sophistiqué. Mais ce faisant, elle risque d’échanger la clarté de « l’or numérique » contre l’opacité du crédit structuré.
Pour les investisseurs ayant acheté Strategy comme proxy pour un collatéral irréprochable, la porte du coffre-fort semble désormais dangereusement entrouverte.
L’article Strategy’s yield hunt inadvertently helps the very hedge funds looking to short its Bitcoin premium est apparu en premier sur CryptoSlate.
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