CoreWeave reportó el trimestre más fuerte de su historia, pero Bernstein y HSBC aún mantienen la recomendación de "vender"

La empresa de computación en la nube CoreWeave presentó un informe trimestral casi impecable, pero no logró convencer a los dos bajistas más firmes de Wall Street para que cambiaran de postura.

Un artículo de Wall Street Vision señaló que CoreWeave subió más de un 27% durante la jornada del miércoles, alcanzando su mejor desempeño diario en más de un año. El día anterior, la compañía publicó su informe financiero del tercer trimestre: Los ingresos fueron de 3,66 mil millones de dólares, superando las expectativas; los márgenes también superaron lo previsto; las proyecciones de ingresos y beneficios operativos para todo el año se revisaron al alza; las órdenes de pedidos en cartera sumaron 132,5 mil millones de dólares; el CEO Michael Intrator calificó el trimestre como "revolucionario". Este informe alivió temporalmente las preocupaciones del mercado sobre una posible desaceleración de la demanda de infraestructura de IA. Brian Mulberry, estratega jefe de mercados de la firma de inversiones Zack, dijo que, si CoreWeave puede mantener este nivel de ejecución durante varios trimestres consecutivos, las preocupaciones del mercado irán disipándose gradualmente.

Sin embargo, los analistas Madison Rezaei de Bernstein y Abhishek Shukla de HSBC, tras revisar el mismo informe financiero, no modificaron sus calificaciones. Bernstein mantiene la calificación de "underperform" y un precio objetivo de 54 dólares; HSBC mantiene la calificación de "reducir" y un objetivo de 39 dólares, aproximadamente un 30% inferior al precio de cierre del martes. El núcleo de la discrepancia entre ambos no reside en la solidez del informe, sino en tres aspectos clave que la presentación de resultados no pudo demostrar: un precio que no encuentra base en los datos financieros, una brecha de financiamiento calculada de forma independiente por ambas firmas en torno a los 33 mil millones de dólares, y la oferta de potencia informática que entrará al mercado para 2028 (55 GW), equivalente a crear otros 20 CoreWeave (2-3 GW cada uno). Cuando esta avalancha de oferta llegue, ¿serán sostenibles los elevados precios actuales?

Bernstein: Los alcistas deben creer en tres supuestos que no se sostienen

Rezaei, de forma poco común, admitió la fortaleza del reporte mientras mantenía una calificación de venta. Comenzó su informe diciendo: "CoreWeave entregó el mejor informe trimestral que podríamos esperar... Estamos lidiando con nuestra calificación de 'underperform' igual que tras el segundo trimestre". Incluso elevó sus previsiones de ganancia, reduciendo la pérdida ajustada por acción en 2026 de 5,14 dólares a 3,54 dólares, y en 2027 de 6,60 a 3,20 dólares.

Pero la calificación se mantiene sin cambios, con un precio objetivo a largo plazo de 54 dólares (22,5 veces el EBIT ajustado a futuro), y señala que si mejora el sentimiento en torno a la IA, el precio de la acción podría alcanzar la franja de 64 a 73 dólares.

Rezaei considera que la lógica alcista requiere que se cumplan tres condiciones a la vez:

Primero, que la oferta de centros de datos siga siendo escasa, manteniendo los precios altos actuales. CoreWeave ha decidido no vender capacidad informática para 2028, esperando mejores precios. Pero, según los datos propios de Bernstein, los principales proveedores de nube, las nuevas empresas de computación en la nube y SpaceX han anunciado una capacidad añadida que superará los 55 GW hasta 2028 (75 GW antes de descuentos), mientras que la cuota de CoreWeave será de solo 2 o 3 GW. Para sostener los precios actuales, la demanda total del mercado tendría que crecer muchas veces.

Segundo, que el precio del alquiler de GPU se mantenga elevado. La directiva afirma que en 2027 vencerán contratos por más de 130.000 GPU, y en 2028 otros 170.000; la renovación generaría ingresos anuales de 4.000 y 10.000 millones de dólares respectivamente, sin necesidad de nueva inversión de capital. Bernstein calcula que esto implica una tarifa de alquiler de GPU de unos 3,81 dólares por hora, es decir, 24 millones de dólares anuales por MW. Sin embargo, la misma GPU costaba menos de la mitad de esa cantidad hace solo 13 meses, cuando los 55 GW de nueva capacidad aún no habían ingresado al mercado.

Tercero, que CoreWeave alcance verdadera escala masiva y un modelo económico auto-reforzado. Actualmente, el gasto en intereses del tercer trimestre fue de 846 millones de dólares, más del doble del beneficio operativo ajustado; la deuda aumentó en un trimestre en 11.800 millones hasta los 46.900 millones de dólares, mientras que el capital está en solo 4.000 millones; el beneficio neto ajustado se espera que pase a ser positivo, como muy pronto, en la primera mitad de 2028. Bernstein prevé un beneficio operativo ajustado para el tercer trimestre de 2027 de unos 1.020 millones, todavía por debajo de los 1.560 millones en intereses previstos, con una ratio de deuda neta a EBITDA de 7,3 veces.

HSBC: Los precios de 20 millones de dólares/MW no aparecen en los datos financieros

El análisis de HSBC se centra en el mensaje más explosivo del informe de CoreWeave: La compañía afirma poder firmar contratos de cuatro a cinco años a un precio de 20 a 25 millones de dólares por megavatio/año, e incluso hasta 40 millones para contratos a corto plazo; durante el tercer trimestre, ha habido dos subidas de precios (25% en julio y otro 10% después), y en el cuarto trimestre continuará.

Pero según las estimaciones de HSBC, los contratos históricos de CoreWeave realmente se han cobrado a unos 12-13 millones de dólares por MW/año; Bernstein, al dividir los ingresos reportados por la capacidad media utilizada, obtiene solo 9,2 millones para el tercer trimestre, inferior a los 10,7 millones de hace dos años.

Es interesante que un contrato ejemplar de Goldman Sachs —11.000 millones de dólares anuales por 1 GW— equivale exactamente a 11 millones por MW, casi igual que la media estimada por los bajistas y aproximadamente la mitad de la cifra más reciente de la directiva.

El método de verificación de Abhishek Shukla es directo: si los precios realmente se duplican, debería observarse en el índice de rotación de activos (ingresos/valor de los activos instalados). Este indicador fue del 30,5% en el tercer trimestre, 28,6% en el segundo, alrededor del 30% para todo 2025, y 34,8% en 2024. La orientación revisada implica una tasa de rotación de salidas del 32,6% en el cuarto trimestre, prácticamente igual al 33% de HSBC y comparable al nivel de Oracle Cloud.

La conclusión de HSBC es:

El supuesto precio de 20 a 25 millones de dólares por MW es, o bien una táctica de ventas, o implica que el coste de construcción por MW ha subido mucho, y el mayor precio solo cubre un mayor coste; para los accionistas, es el mismo resultado por distintas vías.

Además, HSBC también cuestiona el margen operativo por encima de lo esperado. El margen operativo ajustado del tercer trimestre fue del 10,4%, muy superior al 6,5% previsto, aparentemente una señal de punto de inflexión, aunque la media histórica era de aproximadamente 16% y el objetivo a largo plazo del 25%. HSBC estima que la base de previsión ya era conservadora y por eso parece tan positivo el resultado.

Brecha de financiación: Dos caminos, la misma cifra — 33 mil millones de dólares

La dirección declaró en el informe financiero que el problema de financiación está básicamente resuelto: 6.500 millones en efectivo y valores (de los que solo 4.200 son libres de restricciones), cerca de 5.000 millones en líneas de crédito no utilizadas (DDTL), anticipos de clientes y depósitos de unos 9.000 millones en tres meses, y nuevas necesidades de financiación a nivel de holding inferiores a 5.000 millones hasta 2027.

Bernstein compara estas fuentes de fondos con el capital necesario para abastecer las órdenes pendientes, unos 60.000 millones de dólares, y calcula un déficit de unos 32.500 millones. HSBC, desde otra perspectiva, considera que CoreWeave necesitará recaudar unos 33.000 millones hasta 2027, mientras que las líneas de crédito no utilizadas han bajado de 10.000 millones a 5.000 millones en un solo trimestre.

Ambos cálculos pueden conciliarse: la cifra inferior a 5.000 millones señalada por la dirección se refiere solo a financiación a nivel de la matriz; el resto, cerca de 30.000 millones, probablemente provenga de nuevas líneas de DDTL sobre activos y anticipos de clientes. Esto significa que todo el plan depende de mantener abiertas dos puertas a la vez:

• Prestamistas: la próxima línea DDTL se prevé con una tasa del 7,0% al 7,5%, cubriendo más del 90% del gasto de capital asociado. Si se consigue a ese tipo sería positivo, pero también significa que el colchón de capital por centro de datos se está adelgazando, justo lo que los bajistas cuestionan sobre el valor residual de las garantías.

• Clientes: el porcentaje de anticipos en nuevos contratos ha subido de 15-25% a 15-50% desde finales de 2025. Bernstein indica que la motivación original de las empresas para firmar contratos plurianuales de nube era transformar gastos de capital en gastos operativos, pero ahora se ven obligadas a pagar elevados anticipos, lo que indica escasez de capacidad informática. HSBC añade que estos anticipos pueden ser equivalentes a préstamos, con intereses, como en el caso de Oracle, solo que el acreedor es el propio cliente.

Además, CoreWeave emitió este trimestre 4.200 millones en bonos convertibles y solicitó un plan "at-the-market" (ATM) de hasta 35 millones de acciones adicionales. Bernstein estima que el uso del ATM podría diluir el precio de la acción entre un 2% y un 6%.

Cuestionamientos más amplios: de D.A. Davidson a Chamath Palihapitiya

El campo bajista no se limita a Bernstein y HSBC. Gil Luria, de D.A. Davidson, fue directo:

"Su gasto por intereses es muy superior al beneficio operativo ajustado; esto indica que los ingresos que generan estos centros de datos no son suficientes para pagar la deuda acumulada... es un modelo de negocio estructuralmente difícil".

Nick Del Deo, de MoffettNathanson, destaca el riesgo político en Texas (el nuevo gobernador pretende pausar proyectos) y el rendimiento del 16% de la deuda de la empresa matriz. Karl Keirstead, de UBS, opina que hará falta varios trimestres para restaurar la confianza del mercado. Stifel recortó su precio objetivo debido al problema de financiación.

En el informe Top of Mind de Goldman Sachs, la crítica más inspirada proviene del podcast de negocios tecnológicos All-In Podcast y del inversor de capital riesgo Chamath Palihapitiya. Compara las nuevas empresas de computación en la nube con aerolíneas: la GPU es el motor, el centro de datos es el fuselaje, la tierra y electricidad son el aeropuerto, y la potencia informática por hora es un asiento caducado. Sitúa el punto de equilibrio de utilización en un 70-75%, y advierte que para firmas con compromisos a largo plazo con una generación de GPU, cada vez que Nvidia lanza un modelo nuevo, no podrán cambiarlo a voluntad. Su escenario bajista no requiere ninguna sorpresa:

"El escenario bajista es en gran medida la continuación del entorno actual: las empresas aumentan su inversión en IA, pero la mayoría sigue en fase experimental y no adopta compromisos empresariales repetibles a gran escala. En ese escenario, el consumo de capacidad informática nunca despega de forma explosiva, y las nuevas empresas de computación en la nube se mantienen durante mucho tiempo en una zona gris de utilización del 75%-85%; pueden ganar dinero, pero no lo suficiente para pagar la deuda antes de que el hardware quede obsoleto."

Palihapitiya también distingue entre empresas de nube con propiedad de tierra, electricidad y centros de datos, y las que alquilan centros; considera que estas últimas son "intermediarios" y, para que su modelo funcione, necesitan una ejecución casi perfecta. CoreWeave alquila centros de datos y al 30 de septiembre tenía pasivos por arrendamiento de 18.700 millones, frente a 8.200 millones a principios de año.

Cabe señalar que el propio Borges, en el mismo informe, también destaca el mismo riesgo esencial identificado por Bernstein: "Una cantidad masiva de capacidad se pondrá en funcionamiento en los próximos dos años; la clave es si la demanda será suficientemente fuerte para que las nuevas empresas de la nube obtengan retornos atractivos de esta nueva oferta. Si hay exceso de oferta, el precio de la capacidad informática podría caer".

Dos bajistas, una calificación, cifras muy distintas

Es importante notar que, fuera de la calificación, Bernstein y HSBC no concuerdan casi en nada. HSBC es el bajista relativamente más optimista: prevé que CoreWeave será rentable en 2028 y que en 2029 su beneficio por acción será de 2,58 dólares; pero incluso así, usando datos de 2030, el EV/EBIT (incluyendo incentivos en acciones) de CoreWeave sería de 11,7 veces, por encima de las 6,6 veces de Oracle y algo por encima de Amazon, Meta y Microsoft, compañías que cubren su gasto de capital con autofinanciación y sin CDS cotizando en puntos.

Bernstein es el bajista más pesimista: prevé que las pérdidas sigan aumentando año tras año, alcanzando una pérdida por acción de 8,09 dólares en 2029.

HSBC, mientras elevó sus estimaciones de ingresos, EBITDA y beneficio operativo para 2028-2030, redujo su previsión de beneficio por acción para 2028 en un 15%, a 0,82 dólares (antes 0,96). La razón: un mayor volumen de pedidos en cartera implica más gasto de capital (la previsión para 2028 subió un 27%), lo que a su vez acarrea más deuda y un gasto por intereses de un 14-20% superior a lo previamente proyectado. La conclusión de HSBC sigue siendo sucinta: “El coste del crecimiento supera al valor que crea”.

Contradicción central: Un informe sólido, pero sin respuesta para el largo plazo

Nadie niega que se trata de un informe trimestral sólido. Rezaei, de Bernstein, concluye diciendo: "El nivel de ejecución sigue mejorando; los fundamentos aún son la nube que flota sobre nuestras cabezas".

Este informe prueba que, cuando la potencia informática es escasa, CoreWeave puede subir precios, cobrar anticipos y conseguir financiación al 7%. Eso nunca estuvo en duda. Los bajistas cuestionan lo que no puede confirmarse en un solo trimestre: ¿Sufrirá la escasez el tiempo suficiente antes de que entren los 55 GW de nueva capacidad, para que una compañía con 47.000 millones de deuda, solo 4.000 millones en capital y sin flujo de caja libre en esta década, pague su préstamo antes de que el valor del chip caiga a la mitad?

El gráfico de estructura financiera de Goldman Sachs tiene seis eslabones, cinco de los cuales funcionan bien. La narrativa sobre el valor de las acciones se juega en el sexto: el valor residual de las GPU dentro de cuatro años.

La próxima gran prueba llegará en semanas: la emisión de DDTL de grado de inversión, con un precio previsto del 7,0% al 7,5%, está casi lista para salir al mercado, y la tasa final será la prueba más directa de toda la lógica alcista.