La fiebre de la IA podría seguir el camino de la burbuja ferroviaria del siglo XIX; los constructores no necesariamente serán los ganadores finales.

La capitalización de mercado de Nvidia subió de 1 billón de dólares a un máximo de 5,8 billones, para luego caer hasta un mínimo de 18 meses. Estas fluctuaciones recordaron al estratega de Goldman Sachs, Bobby Molavi, la fiebre ferroviaria británica de hace 180 años.

Molavi plantea una cuestión central en su última nota estratégica "Ruminaciones": si esto es una burbuja, ¿en manos de quién terminará finalmente el valor? Su respuesta se basa en las experiencias de varias oleadas históricas de gasto de capital: "Es muy probable que no sea de quienes la construyen".

Una burbuja y la utilidad final son dos cosas distintas. La innovación tecnológica puede ser revolucionaria, pero no necesariamente genera valor inmediato. Tomemos como ejemplo anteriores burbujas —Internet, ferrocarriles y tulipanes—: ninguna de estas tecnologías desapareció tras el pinchazo de la burbuja. Personalmente, me encantan los tulipanes.

Los tulipanes sobrevivieron, Internet también, y el ferrocarril igualmente. Lo que realmente cambió fue en manos de quién terminó el valor: la industria del tulipán en su conjunto, la capa de aplicación de Internet y la "economía en general que despegó apoyada en la infraestructura". Pero enseguida señala:

El capital temprano que persigue estas burbujas salió perjudicado... especialmente cuando la especulación y la esperanza se transformaron en ‘valoraciones’ que se desvincularon de los ingresos y flujos de caja fundamentales.

En otras palabras: puedes acertar plenamente en tu juicio sobre la tecnología, y aun así perder dinero en la bolsa.

500 compañías, 8.000 millas de ferrocarril: las cuentas de entonces siguen sin estar claras hoy

El caso histórico en que más se apoya Molavi es el auge ferroviario británico de la década de 1840:

Durante la fiebre ferroviaria en el Reino Unido en el siglo XIX, 500 nuevas compañías ferroviarias compitieron por construir 8.000 millas de nuevas vías (el equivalente a 20 veces la longitud de Inglaterra), gastando más que todo el ingreso nacional anual del país.

En comparación, el gasto anual en capital de los centros de datos en Estados Unidos asciende actualmente a varios cientos de miles de millones de dólares, y los gigantes de la computación en la nube ya habrán superado, siete semanas antes de terminar 2026, el límite de endeudamiento anual previsto. La escala aún no llega a agotar el PIB anual, pero la tendencia es clara.

La burbuja de Internet siguió el mismo patrón. Cisco y Qualcomm "alcanzaron la cima para luego declinar", mientras que 360networks, AltaVista, Webvan "brillaron para desaparecer por completo". Se tendió la fibra óptica y se construyó la red, pero una década después quienes sacaron provecho de esa infraestructura fueron otros actores.

La conclusión de Molavi es moderada: "El valor de la innovación es indiscutible... pero el precio de la innovación y el momento de la rentabilidad, quizá merecen más discusión".

"Cada industria es tecnológica, y la tecnología es cada industria"

¿En qué se diferencia esta vez? Molavi opina que, en cierto modo, el riesgo es mayor.

Durante la burbuja de Internet en el año 2000, la industria tecnológica servía principalmente a sí misma, así que cuando una parte fallaba, el impacto quedaba relativamente contenido. Hoy, "cada industria es tecnológica, y la tecnología es cada industria". El grado de dependencia mutua que aporta la IA "es poco común":

"Es una temática de alimentación y dependencia recíproca: acuerdos entre Nvidia y OpenAI, Nvidia teniendo acciones de Intel, Oracle comprando GPU de Nvidia, grandes proveedores de nube con participaciones en startups de IA... Hemos estado este año durante un largo periodo en una gran ola FOMO —una fiebre del oro en forma de gasto de capital en IA y hegemonía tecnológica. El miedo a 'no moverse' supera con creces el riesgo de moverse demasiado pronto o en exceso".

Incluso tras la volatilidad de la semana pasada, OpenAI completó una financiación de unos 11.000 millones de dólares a una valoración de 1,25 billones, y según informes, Anthropic está preparando una OPV de entre 80.000 y 100.000 millones de dólares.

El momentum es una espada de doble filo

¿Por qué las valoraciones pueden ir tan por delante de los flujos de caja? La explicación que da Molavi apunta a la propia estructura del mercado.

En un mercado dominado por capital pasivo, ETF, fondos de cobertura de neutralidad de mercado y estrategias cuantitativas sistemáticas, el propio momentum de los precios ya constituye un input fundamental:

En un mercado del S&P 500 cada vez más impulsado por entre 5 y 10 valores (a veces solo 1 o 2), en los primeros seis meses de este año más del 60% del crecimiento interanual provino de 6 valores y el 35% de un solo valor... Cada vez más activos están en fondos de seguimiento o réplica de índices: cuanto más suben, más gente 'tiene que' comprar, lo que impulsa aún más las subidas. Este grupo jamás será vendedor cuando las acciones suben, porque no tienen juicio alguno sobre el valor razonable o si ya hay una subida excesiva.

El inversor minorista a su vez sigue a los ganadores (Mag 7 y Nvidia, no a los 'valores infravalorados pero de bajo rendimiento'), echando más leña al fuego. Molavi reconoce que "una gran parte" del repunte de Nvidia proviene de fundamentales, es merecido. Pero también "una gran parte" es técnico: "Así es en las subidas, igual en las caídas". El factor momentum devolvió en pocas semanas todas las ganancias acumuladas hasta 2026.

Algo más barato, pero ni de lejos barato

¿Ha valorado ya el mercado los riesgos anteriores? Molavi compara el PER forward del S&P 500 en anteriores mínimos:

• Marzo de 2009: 10,4 veces

• Marzo de 2020: 13,3 veces

• Octubre de 2022: 15,7 veces

• Actualmente (si la semana pasada fue el mínimo de ciclo): unas 18 veces

Su valoración es: "Algo más barato, pero ni de lejos realmente barato."

Reconoce también que esta comparación omite las diferencias de crecimiento, y que las ganancias de las empresas estadounidenses siguen creciendo a un ritmo superior al 30%. Pero esta espada es de doble filo: si el ciclo de gasto de capital en IA cambia de rumbo, gran parte de ese crecimiento también lo hará; aplicar un PER de 18 veces a beneficios de pico de ciclo, o hacerlo a beneficios mínimos, es una historia completamente distinta.

Quién tiene la factura cuando la música para

Molavi concluye con un agnosticismo prudente: El valor de la IA en sí no se discute, lo discutible son el precio y el momento de la rentabilidad.

Cabe señalar que existe una diferencia estructural respecto a la burbuja de Internet. La burbuja de Internet afectó principalmente a los accionistas; la de telecomunicaciones arrastró también a los tenedores de deuda. Pero este auge de la infraestructura de IA depende cada vez más de la deuda, vehículos SPV y financiación entre empresas proveedoras. Lo que implica que, cuando el valor se traslade —como en 1847 o 2001— de los ‘constructores’ a otros agentes, las pérdidas pueden ir más allá de la cotización bursátil.

Los tulipanes sobrevivieron, y las GPU también lo harán. La pregunta es, cuando la música se detenga, ¿quién tendrá la factura en la mano—y, a diferencia de la fiebre ferroviaria, si esta vez acabará en el balance de todo el mercado.