美國市場敘事「劇烈反轉」：從「AI通縮論和美債可控論」轉向「AI擠爆債市、貝森特控不住長端利率」

市場對美國經濟的主流敘事在一年內發生了根本性逆轉，而真正被低估的系統性風險，或許既不在債市，也不在財政，而是潛伏於AI生態本身。

據追風交易台，德意志銀行全球外匯研究主管George Saravelos在完成一輪美國東海岸密集客戶拜訪後發佈報告指出，去年市場的主流敘事是「AI具有通縮效應、美國財政部不會允許債券拋售」，而今年的敘事已徹底翻轉為「AI（發債融資）是推高收益率的重要驅動力，美國財政部已失去對長端利率的控制」。

他同時注意到，市場上出現了關於暫停20年期美債發行、大幅縮短供應久期的討論，但多數客戶對固定收益資產持極度謹慎態度。

Saravelos對此提出異議。他認為，敘事鐘擺已經擺得「過頭」，而市場目前最被低估的尾部風險，是AI生態系統本身出現問題——無論是安全事故、IPO失敗還是營收不及預期。這一風險一旦兌現，將對美元構成顯著壓制，並對債市形成強力支撐，但當前市場定價對此幾乎毫無反映。

敘事逆轉：從「AI降通脹」到「AI推高收益率」

據德意志銀行報告，一年前，華爾街的主流共識建立在兩個相互強化的判斷之上：其一，AI技術將通過提升生產效率壓低通脹；其二，美國財政部有能力管理債券市場，長端利率不會失控。

然而，這一敘事框架在過去一年間已被市場徹底拋棄。當前的主流觀點認為，AI相關企業的大規模債券發行正在成為推高美債收益率的重要力量，而美國財政部——無論是通過貝森特還是其他政策工具——已無力壓制長端利率的上行。

Saravelos在報告中記錄了客戶會議中流傳的一個具體信號：市場上出現了關於暫停20年期美債發行、並大幅縮短整體供應久期的討論。這一傳言本身，折射出市場對長端供需失衡的深度憂慮。儘管如此，Saravelos明確表示，他本人認為敘事的鐘擺已經「擺得有些過頭」，當前市場對固定收益的悲觀情緒可能存在矯枉過正。

法國風險：歐元的新增壓力

在此次客戶拜訪中，法國問題構成了另一條重要討論線索。Saravelos指出，客戶對法國的看法壓倒性地偏向悲觀，基調與經濟學家Paul Krugman的近期判斷相近，傾向於將法國當前的財政困境與2010至2015年歐債危機時期相類比。

德意志銀行對此持不同意見。Saravelos表示，他在會議中解釋了為何不認同上述類比，但他同時承認，鑑於上週市場出現的大幅錯位，市場信心的修復需要時間。他將法國問題定性為「一個今年原本未預期會出現的新增歐元壓力」，暗示這一因素將在短期內持續對歐元構成拖累。

AI的真實風險：數據中心承壓，營收邏輯存疑

在AI議題上，Saravelos描述了一場出乎意料的深度討論。他參與了一個由數據中心行業專家組成的會議小組，與會者普遍表達了三方面的擔憂：承銷標準正在下滑、能源供應能否滿足建設需求存在不確定性，以及推理算力的預期大幅擴張能否獲得足夠的需求和營收支撐。

報告援引布魯金斯學會的一份研究論文指出，AI實驗室需要創造接近4萬億美元的營收，才能在數據中心投資上實現回報。這一數字為當前AI投資熱潮的可持續性提供了一個量化參照。

最被低估的系統性風險：AI生態的潛在崩塌

Saravelos在報告中明確點出了他認為當前市場最危險的盲區。他寫道，明年市場最大的系統性風險，不是法國，而是AI生態系統「出了什麼問題」——具體形式可能是一次安全事故、一次失敗的IPO，或是一份令人失望的營收數據。

他強調，當前AI領域的集中度風險極高。一旦上述風險事件發生，其市場影響將是：對美元構成顯著負面衝擊，同時對債券市場形成強力正面支撐。然而，Saravelos判斷，這一事件風險目前在市場定價中幾乎處於被嚴重低估的狀態。

這一判斷與當前市場的主流敘事形成了鮮明對照——當市場普遍擔憂AI發債推高收益率時，德意志銀行提示的恰恰是另一個方向的尾部風險：AI敘事本身的破裂。