中東原油供應逐步恢復，但油價為何居高不下？

中東原油供應逐步恢復，布倫特油價卻仍在每桶100美元以上。高盛認為，供應改善尚未緩解全球石油庫存偏低和地緣政治風險帶來的壓力，市場對潛在供應中斷的擔憂仍在支撐油價。

高盛在10月8日發佈的報告中指出，波斯灣原油出口量（包括未申報出口）已達到或超過2025年平均水平，但布倫特原油價格仍處於三位數。為解釋這一背離，高盛更新了布倫特定價模型，將OECD以外的全球可見陸上庫存納入分析。

數據顯示，全球可見石油庫存已降至2017年以來的近歷史低位，市場補充庫存的需求因此得到支撐。同時，9月布倫特原油期限價差中反映地緣政治等因素的平均風險溢價達到每桶22美元，為有紀錄以來第二高，僅次於2026年4月。

高盛認為，即使中東原油供應繼續恢復，只要地緣政治局勢尚未出現明確的外交解決跡象，供應中斷擔憂就可能持續支撐油價。換言之，目前油價不僅反映實際供需，也包含了市場對未來供應風險的定價。

全球庫存收緊，實物市場仍有支撐

高盛將布倫特原油價格分為兩部分：一是反映長期生產成本的價格基準，目前36個月遠期布倫特的公允價值約為76美元/桶；二是現貨相對遠期價格的溢價，即期限價差，主要受庫存、持油成本及市場風險情緒影響。

過去，高盛主要用OECD商業庫存解釋期限價差變化。但2026年以來，布倫特1個月與36個月遠期合約的價差年初至今上漲約30美元/桶，漲幅約42%，同期OECD商業庫存卻幾乎沒有變化，顯示僅靠這一指標已難以解釋油價走勢。

為此，高盛將OECD以外的全球可見陸上庫存納入模型。測算顯示，OECD商業庫存每減少1億桶，布倫特公允價值將提高約8美元/桶；其他地區的可見陸上庫存每減少1億桶，公允價值則提高略超2美元/桶。若供應減少或需求增加100萬桶/天，並持續6個月，布倫特公允價值將上升約6.5美元/桶。

OECD庫存對價格影響更大，既因為相關歷史資料更完整，也因為布倫特和WTI兩大原油基準與OECD地區的市場聯繫緊密。這也意味著，即使中東供應逐步恢復，只要全球庫存仍處低位，實物市場就難以迅速轉向供給寬鬆，油價仍有基本面支撐。

風險溢價高企，金融需求進一步支撐油價

庫存之外，市場對地緣政治衝突和供應中斷的擔憂，也在推高油價。

高盛將實際期限價差與模型測算的公允價值之差定義為風險溢價。按更新後的模型計算，9月平均風險溢價達到22美元/桶，為有紀錄以來第二高水平，僅次於2026年4月。若只考慮OECD商業庫存，這一數字將達到29美元/桶，說明納入其他地區庫存後，模型能更準確地解釋實物市場的緊張程度。

高盛指出，風險溢價既反映市場對供應中斷的擔憂，也受到金融投資需求推動。布倫特看漲期權的隱含波動率偏斜和地緣政治風險指數，都反映出投資者對油價突然飆升的防範需求。

此外，原油期貨正成為部分投資者對沖其他資產風險的工具。當供應衝擊推高通脹預期、同時打壓債券和股票表現時，資產管理機構可能增持原油期貨，以對沖投資組合的損失。這類需求會進一步支撐油價，使其高於庫存等基本面因素所能解釋的水平。

高盛預計，風險溢價最終將回歸歷史均值，即趨近於零。但該團隊警告，即使中東供應逐步恢復，只要地緣政治局勢仍缺乏明確的外交解決跡象，風險溢價就可能在高位維持更長時間。

因此，供應恢復並不意味著油價風險同步消退。 全球庫存低位疊加持續的供應中斷擔憂，可能限制油價回落空間，並使其面臨進一步上漲的風險。