Trong bối cảnh cổ phiếu công nghệ biến động mạnh, các ông lớn quỹ phòng hộ cảnh báo: Giao dịch "phân tán độ" đông đúc có thể trở thành "bộ khuếch đại" biến động thị trường.

APP Kinh tế Trí tuệ nhận được thông tin rằng, khi cổ phiếu công nghệ toàn cầu biến động dữ dội, một giao dịch phổ biến trên Phố Wall dựa vào sự phân hóa cổ phiếu để kiếm lợi nhuận đang đối mặt với rủi ro thị trường biến động đồng bộ trở lại. Giám đốc điều hành Parallax Volatility Advisers, Will Bartlett cảnh báo rằng, giao dịch phân tán cổ phiếu (Equity Dispersion Trade) đã trở thành một “quả bom hẹn giờ”.

“Giao dịch phân tán là một quả bom hẹn giờ đang đếm ngược,” ông Will Bartlett, CEO Parallax Volatility Advisers phát biểu trong một cuộc thảo luận nhóm tại Diễn đàn Biến động Bloomberg tổ chức ở New York, “Thực sự chỉ là vấn đề thời gian trước khi nó phát nổ”. Vị quản lý quỹ phòng hộ hàng đầu Phố Wall này cho rằng, các nhà đầu tư đang tận hưởng thời hoàng kim của giao dịch phân tán cổ phiếu nên chuẩn bị sẵn sàng để đối mặt với những tổn thất có thể xảy ra khi thị trường bất ngờ chuyển hướng.

Giao dịch phân tán truyền thống đặt cược rằng một rổ cổ phiếu hoặc chỉ số như S&P 500 sẽ giữ mức ổn định, trong khi các cổ phiếu trong chỉ số có thể dao động mạnh và theo các hướng khác nhau. Năm nay, khi mối tương quan giữa các cổ phiếu giảm xuống, chiến lược này được các nhà quản lý danh mục thuộc các công ty đầu tư đa chiến lược ưa chuộng.

Cổ phiếu công nghệ liên tục lao dốc và bật tăng, chiến lược phổ biến dựa vào sự phân hóa diễn biến giá cổ phiếu đang lộ rõ sự nhạy cảm với biến động đồng bộ của thị trường. Lý do Bartlett mô tả giao dịch phân tán là “quả bom hẹn giờ” chủ yếu là vì loại chiến lược này thường mua biến động của cổ phiếu riêng lẻ, bán biến động của chỉ số, hưởng lợi từ môi trường có mối tương quan thấp khi các cổ phiếu tăng giảm bù trừ cho nhau; một khi lãi suất của Fed được đánh giá lại, kỳ vọng bull market AI thay đổi hoặc tháo gỡ đòn bẩy tập trung khiến cổ phiếu đồng loạt giảm, biến động của chỉ số sẽ tăng nhanh chóng, và thua lỗ ở chỉ số có thể vượt qua lợi nhuận từ cổ phiếu riêng lẻ.

Điều quan trọng hơn cần chú ý là, tình trạng sở hữu dày đặc và các nguyên tắc quản lý rủi ro giống nhau có thể biến tổn thất ban đầu của chiến lược thành áp lực thoát vị thế mang tính khuếch đại lẫn nhau: một số nhóm rút lui đầu tiên, làm thay đổi giá tương đối của quyền chọn, lại kích hoạt những nhóm khác phải cắt giảm vị thế. Những động thái tiêu cực tiềm tàng này nghĩa là, ngoài việc kiểm tra sự phục hồi của chỉ số và sự giảm trở lại của biến động, thị trường còn phải kiểm nghiệm liệu mức độ tương quan thấp có tiếp tục duy trì, và khả năng thanh khoản khi rút lui tập trung có đủ đáp ứng; nếu hai yếu tố hỗ trợ này cùng suy yếu, giao dịch vốn dựa vào sự phân hóa lợi nhuận có thể trở thành bộ khuếch đại mới cho đợt sóng thị trường tiếp theo.

Như hình trên, mối tương quan thấp đã thu hút các trader lựa chọn chiến lược mua phân tán.

“Nhiều người đang tham gia giao dịch này thậm chí chưa từng trải qua tình huống đảo chiều của nó,” Bartlett nhận định. Ông so sánh môi trường thị trường hiện tại với thời điểm trước khi xảy ra khủng hoảng nợ khu vực đồng euro năm 2011.

“Tôi đã chứng kiến tình huống này sau cuộc khủng hoảng tài chính năm 2011. Khi ấy, giao dịch phân tán trở nên cực kỳ phổ biến, một số người mà chúng tôi gọi là ‘khách du lịch’ giao dịch biến động đã vào thị trường và bán khống tương quan theo nhiều cách không hợp lý, cuối cùng giao dịch này đã gặp phải một cú sập vô cùng thảm khốc.”

Mức tương quan giữa các cổ phiếu đã chạm đáy vào giữa năm nay, dù sau đó tăng lên nhưng vẫn thấp hơn nhiều so với trung bình. Nhờ các diễn biến giá cổ phiếu riêng lẻ bù trừ lẫn nhau, điều này đã giúp đè thấp mức biến động ở cấp chỉ số.

Quỹ phòng hộ Adapt Investment Managers đã công bố một nghiên cứu hồi đầu năm nay bàn về vấn đề giao dịch dày đặc. Công ty này giả định một kịch bản như sau: nhiều nhóm đầu tư đa chiến lược cùng tham gia một giao dịch, trong đó một nhóm nhỏ hơn tất toán trước, khuấy động hiệu ứng domino ở các nhóm lớn hơn và làm gia tăng tác động thị trường khi giao dịch bị tháo gỡ.

“Đúng là, mức tương quan luôn rất thấp và hiện giờ vẫn vậy. Nhưng nếu tương quan thực sự tăng lên đáng kể, tôi cho rằng phân tán sẽ chịu tổn thất lớn,” Bartlett nhận định.

Cổ phiếu công nghệ lao dốc và bật tăng, “thưởng tương quan thấp” của Phố Wall đối mặt thử thách

Nỗi lo của giám đốc Parallax Volatility Advisers, Will Bartlett tập trung vào hai điểm: mức tương quan thấp kéo dài giữa các cổ phiếu đã hút lượng vốn lớn, trong khi sở hữu tập trung cùng cơ chế cắt lỗ giống nhau có thể khuếch đại tổn thất chiến lược thành chuỗi cắt vị thế khi tương quan đột ngột tăng.

Diễn biến gần đây cho thấy sự chuyển đổi nhanh lẹ giữa phân hóa cổ phiếu và cú sốc chung. Ngày 5/11, chỉ số Nasdaq 100 giảm mạnh 6,36%, lập mức giảm lớn nhất trong một ngày kể từ tháng 3/2020, tổng vốn hóa các cổ phiếu thành phần bốc hơi khoảng 2,3 nghìn tỷ USD, chỉ số Philadelphia Semiconductor giảm 12,25%; ngày 9/11, hai chỉ số lại bật tăng lần lượt 3,40% và 6,85%. Thị trường có xu hướng tập trung giao dịch các vấn đề về chính sách và lợi nhuận của đầu tư AI trước, sau đó đánh giá lại quan điểm bi quan trước đó.

Tuy nhiên, cú hồi chung không làm mất đi sự phân hóa của cổ phiếu: ngày 9/11, AMD tăng khoảng 13,3%, Broadcom tăng khoảng 8,8%, Nvidia lại giảm khoảng 4,3% do bị ảnh hưởng bởi thông tin điều tra riêng của công ty. Những biến động theo các hướng khác nhau này chính là môi trường mà chiến lược phân tán chọn lựa.

Tuy nhiên, dữ liệu lạm phát đến sau lại mang lại rủi ro chung—chỉ số CPI lõi tháng 10 tăng 0,3% so với tháng trước, vượt dự báo 0,2%, thị trường bắt đầu tính đến khả năng tăng lãi suất 50 điểm cơ bản vào tháng 12 và đặt cược quyết liệt vào ba lần tăng 25 điểm cơ bản đến giữa năm 2027. Nếu lãi suất tiếp tục làm giảm giá trị của các công ty khác nhau, diễn biến giá cổ phiếu vốn bị chi phối bởi báo cáo tài chính, đơn hàng và sự kiện của công ty có thể chuyển sang xu hướng tăng giảm đồng bộ hơn.

Mua biến động của cổ phiếu, bán biến động của chỉ số: Một cú sốc chung sẽ ảnh hưởng thế nào đến giao dịch phân tán?

Chiến lược phân tán điển hình là mua quyền chọn cổ phiếu nhằm hưởng biến động, đồng thời bán quyền chọn chỉ số để hưởng chênh lệch biến động. Khi các cổ phiếu riêng lẻ biến động mạnh theo nhiều hướng, chỉ số có thể giữ ổn định, và nhà đầu tư tận dụng cơ hội lợi nhuận từ chênh lệch biến động giữa cổ phiếu và chỉ số.

Ví dụ cấu trúc phổ biến trên nền tảng chính thức của Cboe là mua quyền chọn straddle ở các cổ phiếu thành phần, bán quyền chọn straddle ở chỉ số S&P 500. Kết cấu này thường chịu rủi ro bán khống tương quan, và lợi nhuận cuối cùng còn phụ thuộc vào giá mở vị thế, tỷ trọng hai bên và biến động thực tế sau đó.

Rủi ro nằm ở chỗ, ngay cả khi biến động của cổ phiếu không tăng mạnh, chỉ cần chúng bắt đầu tăng/giảm đồng bộ hơn thì biến động của chỉ số cũng có thể tăng đáng kể. Khi cú sốc vĩ mô kết nối các cổ phiếu lại với nhau, quyền chọn chỉ số bán ra sẽ tăng giá nhanh chóng, tổn thất sẽ vượt quá khoản bù trừ từ quyền chọn cổ phiếu đang nắm giữ. Bartlett nhắc lại kinh nghiệm thời điểm trước khủng hoảng nợ euro năm 2011, nhấn mạnh chính sự thay đổi tương quan như vậy: nhà đầu tư lâu từng dựa vào sự phân hóa có thể đánh giá thấp tốc độ tổn thất khi thị trường bất ngờ chuyển sang biến động đồng bộ.

Sở hữu tập trung lại càng khuếch đại tác động. ADAPT Investment Managers hình dung trong nghiên cứu rằng nhiều đội đầu tư độc lập nắm giữ giao dịch tương tự, nhóm nhỏ tất toán trước khiến giá thay đổi, kích hoạt ngưỡng rủi ro của nhóm lớn, tạo thành chuỗi rút lui. Áp dụng cơ chế này vào giao dịch phân tán, đóng vị thế thường liên quan đến việc mua lại biến động của chỉ số đã bán khống và bán biến động của cổ phiếu đang nắm giữ, các giao dịch này có thể làm xấu đi giá trị các vị thế tương tự khác, thúc đẩy chuỗi “lỗ—giảm vị thế—cú sốc giá—lỗ thêm”. Nó trước hết ảnh hưởng đến định giá tương đối và thanh khoản quyền chọn, chứ không đồng nghĩa với việc tất cả nhà đầu tư cùng lúc bán tháo cổ phiếu.

Đối với nhà đầu tư cổ phiếu, thông điệp quan trọng là: sở hữu vị thế ở các công ty khác nhau không đồng nghĩa với việc tránh được rủi ro chung về lãi suất, tài chính và chi tiêu cho vốn AI. Tính đến ngày 10/11, VIX đã giảm xuống 19,46 nhưng nó chỉ đo biến động dự kiến của chỉ số S&P 500, không trực tiếp đo mức tương quan hay mức độ dày đặc vị thế. Để đánh giá rủi ro này có giảm hay chưa, cần quan sát cả mức độ biến động đồng bộ của cổ phiếu, định giá tương đối của quyền chọn chỉ số và cổ phiếu, cũng như khả năng thị trường xử lý khi đóng vị thế. Bartlett vẫn phát đi tín hiệu cảnh báo rủi ro, còn chưa đủ thông tin khẳng định đợt giảm giá cổ phiếu công nghệ gần đây là do vỡ vị thế giao dịch phân tán gây ra.