Інвестування в AI входить у «долину розчарування», наступні 18 місяців стануть вирішальним випробуванням!

Кожен раунд масштабних інвестицій у обчислювальну інфраструктуру врешті-решт доходить до того самого роздоріжжя — ринок починає ставити під сумнів прибутки.

У аналітичному звіті Goldman Sachs від 10 листопада зазначено, що нинішні інвестиції в AI перебувають у "долині розчарування" (trough of disillusionment). Останні коливання ринку акцій і кредитних ринків, все більш складна структура циклічного фінансування та нова регуляторна невизначеність після проміжних виборів у США спільно викликають у ринку сумніви стосовно того, чи зможуть капітальні витрати на AI стабільно приносити прибутки.

Головний аналітик з досліджень американських інтернет-компаній Eric Sheridan відкрито говорить: "У кожному циклі обчислень, який я аналізував, простежується одна й та сама траєкторія — початкова захопленість продуктом, розширення обсягу інвестицій, а потім — перегляд прибутків."

Він підкреслює: це не перша поява розчарування у цьому циклі. За останні 12–18 місяців щодо теми AI ринок вже тричі коригувався: восени та взимку минулого року, влітку цього року та зараз. Проте він визнає: "Ставки безсумнівно вищі, бо ми просунулися далі в циклі, і вкладені кошти суттєво зросли."

Засновник та CEO Social Capital Chamath Palihapitiya у звіті прямо заявляє: "Я бачу істотну невідповідність між обіцяною потужністю дата-центрів, фактичною потужністю та прибутками." Він попереджає, що наступні 18 місяців стануть "часом розрахунку” — ринок поступово розділить, які AI-бізнес-моделі та інфраструктурні обіцянки є життєздатними, а які — ні.

Фатальна вразливість нових провайдерів хмарних обчислень

Chamath Palihapitiya деталізував поточну напругу у сфері нових хмарних провайдерів (Neoclouds).

"Я бачу невідповідність між обіцяною потужністю дата-центрів, фактичною потужністю та прибутками," — говорить він, — "Це особливо важливо для нових хмарних провайдерів: вони взяли на себе масштабні зобов'язання щодо GPU, електроенергії й потужностей дата-центрів, а попит, який має підтримати ці обіцянки, зрештою залежить від того, чи зможуть кінцеві клієнти отримати значущу вигоду від витрат на AI."

Palihapitiya порівнює це з авіаційною галуззю: GPU — це двигун, дата-центр — фюзеляж, земельна площа для електропостачання — аеропорт, обчислювальна потужність — це місце, яке продається погодинно; а непродана година потужності — це як незаповнене місце, яке назавжди зникло. Точка беззбитковості нових хмарних провайдерів — приблизно 70–75%, понад цей показник — справжній прибуток.

Він далі зазначає, що найбільша проблема зараз — на стороні попиту: складнощі із впровадженням корпоративних AI-проектів, спротив середнього менеджменту, підвищення продуктивності часто розсіюється у інших ланках ланцюга створення цінності. "Сьогодні, компаній, які можуть пов’язати прибуток чи ріст маржі напряму з AI, фактично немає."

18 місяців — вікно для розрахунку

Palihapitiya чітко визначає часовий горизонт: "Наступні 18 місяців критичні. Ми не отримаємо остаточну відповідь саме тоді, але закладемо основу для процесу розрахунку, розділивши життєздатні AI-бізнес-моделі та інфраструктурні обіцянки від нежиттєздатних."

Він пояснює, що ключ цього вікна — у тому, що більше основних компаній AI-ланцюга виробництва потраплять під пристальну увагу публічного ринку, і інвестори чіткіше зможуть оцінити, чи їх бізнес-моделі можуть далі масштабуватись.

Один із показників, який варто відстежувати: структура доходів основних постачальників моделей, чи продовжують вони працювати переважно за принципом "споживання token’ів", чи переходять до "ціноутворення за результатами"? "Підписка — це ще не ціноутворення за результатами, але вона ближче до нього," — каже він.

Гіпермасштабні хмарні провайдери: досі можуть забезпечити понад 15% прибутку?

Попри значний тиск, оцінка Goldman Sachs щодо гіпермасштабних хмарних провайдерів (Hyperscalers) є досить оптимістичною.

Sheridan зазначає: "Навіть за таких умов, ми оцінюємо, що шість найбільших гіпермасштабних хмарних провайдерів США легко забезпечать понад 15% рентабельності вкладеного капіталу (ROIC)." До цих шести входять Alphabet, Amazon, Microsoft, Meta, Oracle і SpaceX, зі сумарним доходом у 2028–2030 роках — приблизно 1,42 трлн доларів.

Станом на третій квартал 2026 року, сукупний невиконаний дохід AWS, Azure і Google Cloud становить 1,8 трлн доларів, що на 140% більше, ніж торік. Деякі гіпермасштабні провайдери відкрито заявляють, що близько 50% цього обсягу буде конвертовано у дохід протягом наступних двох років.

"Видимість майбутнього ніколи не з’являється так швидко, як цього хочуть інвестори," — говорить Sheridan, — "Але компанії вже досягли значних зрушень."

Капітальний ринок: вже є тріщини

Сигнали про напругу на капітальних ринках також неможливо ігнорувати.

Керівник глобального підрозділу кредитного фінансування Goldman Sachs Miriam Wheeler зазначає, що ринок облігацій з високою доходністю, пов’язаний з AI, суттєво сповільнився. Влітку цього року ринок очікував, що восени буде випущено нових облігацій на суму 60 млрд доларів, і тому спреди значно розширились. За останній місяць на неінвестиційному ринку майже не було нових угод.

"Диверсифікація, ймовірно, залишиться ключовою темою для ринку облігацій з високою доходністю," — каже Wheeler, — "Це відповідає динаміці, яку ми спостерігаємо у ширшому ринковому контексті." Вона прогнозує, що топові розробники та проекти і надалі отримуватимуть більш гнучкий доступ до фінансування, а інші учасники зіткнуться з більшими труднощами.

Дані головного кредитного стратега Goldman Sachs Amanda Lynam засвідчують глибшу проблему: найбільшим обмеженням наразі є насичення ринку, а не вартість фінансування. Станом на початок листопада 2026 року, п’ять найбільших гіпермасштабних хмарних провайдерів вже випустили облігацій на 296 млрд доларів протягом року, що перевищує попередній річний прогноз Goldman Sachs у 250 млрд доларів. Крім того, ці п’ять компаній мають зобов'язання з оренди на суму 1,7 трлн доларів (75% ще не набрали чинності) та інші зобов'язання на закупівлю на суму 1,9 трлн доларів — з них 685 млрд доларів мають бути виконані до кінця 2027 року.

"Рейтингові агентства стали займати обережнішу позицію," — пише Lynam. У вересні 2026 Moody’s повідомила, що сукупні фінансові зобов'язання гіпермасштабних хмарних провайдерів зросли у вісім разів з 2023 року; у жовтні S&P заявила, що "толерантність до помилок у фінансовій екосистемі AI скорочується."

Якщо попит не виправдається

Palihapitiya оцінює найгірший сценарій, хоча не вважає, що повториться колапс 1999 року.

"Більш ймовірним є період раціоналізації," — каже він. Кінцеві клієнти можуть відмовитися від підвищення витрат; якщо ринок боргових інструментів втратить віру в припущення щодо використання потужностей, вартість фінансування зросте — "найслабші кредитори можуть зіткнутися з майже 20% вартості позики, спред по CDS може наближатися до 1000 базисних пунктів, навіть позичальники інвестиційного рівня зіткнуться з майже двозначними витратами на фінансування."

Він вважає, що більш ймовірний результат — це перерозподіл активів, а не крах. Гіпермасштабні хмарні провайдери, маючи міцний баланс і сильний основний бізнес, будуть природними покупцями активів.

Sheridan погоджується з цим і додає три фактори, які можуть сповільнити цикл: "Якщо попит розчарує, канали доступу до капіталу будуть заблоковані, або AI-екосистема зіткнеться з дефіцитом електроенергії — нинішня долина розчарування може перетворитися на тривалу фазу скорочення."