Найнебезпечніша дивергенція на ринку акцій США: звичайні акції вже сильно впали, скільки ще протримаються AI-гіганти?

Американський фондовий ринок переживає рідкісний внутрішній розкол — індекси залишаються незворушними, але під поверхнею панує хаос.

Головний стратег з акцій Morgan Stanley Майк Вілсон у своєму останньому звіті попереджає, що посилені фінансові умови тихо виконують частину роботи Федеральної резервної системи, причому цей удар концентрується на звичайних акціях, а не на декількох гігантах, які зосереджені навколо AI. Доходність десятирічних держоблігацій США перевищила 5,3%, долар піднявся до нового циклічного максимуму, ціни на нафту залишаються високими — під тиском цих трьох факторів комплексний фінансовий індекс Morgan Stanley підскочив приблизно до 1,4 стандартних відхилень, цей рівень був подоланий лише кілька разів за останні 35 років, востаннє під час кожного підвищення ставки на 75 базисних пунктів у 2022 році. Тим часом Goldman Sachs вже змінила свої очікування, прогнозуючи ще одне підвищення ставки на жовтневому FOMC.

Ключова тріщина на ринку вже чітко помітна: за останні шість місяців рівноважний індекс S&P 500 відстав від індексу з ринковою вагою на 6%, у вересні, коли доходність десятирічних облігацій перевищила 5%, рівноважний індекс за місяць впав на 5%, тоді як ваговий індекс майже не змінився. Тоні Паскваріелло з Goldman Sachs частково не погоджується з висновком про "крах широти", але визнає, що медіанна ціна компонентів S&P 500 знизилася на 15% від 52-тижневого максимуму, що є найгіршим показником з часів краху інтернет-бульбашки. Розбіжності між двома інституціями саме окреслюють найважливішу загадку поточного ринку: як завершиться ця диференціація?

На перший погляд, фондові індекси виглядають спокійними. Але Вілсон вказує, що справжнє посилення відбувається під поверхнею.

Комплексний фінансовий індекс Morgan Stanley — зведений 52-тижневий Z-індекс процентних ставок, долара та цін на енергоносії — піднявся до приблизно 1,4 стандартних відхилень, займаючи друге місце після агресивного циклу підвищення ставок у 2022 році. Це посилення викликане не однією змінною, а взаємодією кількох факторів: минулого місяця Федеральна резервна система підняла ставку федеральних фондів на 25 базисних пунктів до 3,75%-4,00%, голова ФРС Вош назвав сильні показники ринку праці, стійку інфляцію та геополітичні чинники, що підвищують ціни на сировину, як підстави. Тим часом, доходність десятирічних держоблігацій зросла з лютого приблизно на 130 базисних пунктів, з яких близько 120 базисних пунктів припадає на зростання реальної доходності.

Вілсон підкреслює, що складові фактори підвищення доходності є ключовими. Історично, коли доходність росте під впливом інфляційних очікувань, фондовий ринок зазвичай здатен це витримати; але коли зростання обумовлене реальною доходністю, це справляє більш прямий тиск на оцінки, і саме тому кореляція між акціями та облігаціями зараз помітно негативна. Він також зазначає, що при номінальному зростанні ВВП близько 6%, доходність десятирічних облігацій понад 5% не є аномалією — аномалією був наднизький рівень ставок у 2010-х, і зараз ринок облігацій повертається до рівноваги.

Вартість зростаючих доходностей непропорційно поглинається звичайними акціями.

Індекс широти Вілсона показує, що частка компонентів S&P 500, яка знаходиться вище 200-денної ковзної середньої, на кінець вересня впала до 43%, близько до мінімуму 44% у кінці березня. Пізніше частка трохи відновилась до 50%, але загальний тиск залишається. Форвардний P/E S&P 500 також знову тестує мінімальні рівні, близько 19 разів. Ще важливіше — премія за ризик акцій S&P 500 (форвардна дохідність мінус дохідність десятирічних облігацій) впала нижче нуля, що майже не траплялося з 2002 року.

"Стабільність" на рівні індексу приховує структурні руйнування. Фінансовий сектор — ще один сигнал тривоги: цей сектор за 30 днів впав на 7,7%, його відносна ефективність щодо S&P 500 знизилась до найнижчого рівня з 2019 року. Вілсон розглядає динаміку фінансового сектору як "один із найважливіших індикаторів напрямку фондового ринку найближчим часом", і питання, чи стабілізується цей сектор до початку сезону звітності великих банків, стане критичним для оцінки тенденцій на ринку.

Вілсон вважає, що нинішній удар поки обмежений оцінками і ще не перетворився на загрозу зростанню — але це твердження само по собі є спірним.

Дані, які підтримують його відносно оптимістичну позицію: номінальне зростання ВВП щойно склало 8,5%, медіанний приріст прибутку компонентів S&P 500 складає кілька десятків відсотків; різниця між ставкою федеральних фондів і базовим CPI становить близько 1,4%, "значно нижче максимумів перед рецесіями"; спред між доходностями десятирічних і дворічних держоблігацій США залишається позитивним (+45 базисних пунктів), показуючи, що ринок ще не закладає рецесію. Вілсон на цій основі робить висновок, що за таких умов "історично протягом 12–18 місяців дуже рідко трапляється погіршення зростання".

Однак сам Вілсон визнає, що премія за ризик акцій на нулі — це також історично рідкісний стан. Паскваріелло з Goldman Sachs попереджає про ризики з іншого боку: хвиля завершення періоду lock-up (2027) може призвести до того, що чисте постачання американських акцій підніметься до найвищого рівня з часу інтернет-бульбашки 2000 року, і це може чинити тиск на баланс попиту і пропозиції.

Розбіжності зрештою зійдуться: чи наздоженуть звичайні акції індекс, чи індекс спуститься до рівня звичайних акцій?

Вілсон виділяє два тригерні чинники для спостереження: по-перше, стабілізація фінансового сектору, по-друге, зниження індексу MOVE, що вимірює волатильність держоблігацій США. Він зазначає, що обидва вже демонструють ознаки стабілізації, але необхідний подальший моніторинг. За даними Bloomberg, Rich Privorotsky з Goldman Sachs нещодавно помітив, що імпліцитна волатильність довгострокових облігацій знизилась на 30% з останнього максимуму, що надало ринку певну передишку.

Наступні кілька тижнів будуть ключовим періодом перевірки. Дані CPI за вересень, позиція Воша на зустрічі IMF та засідання FOMC 28 жовтня з'являться незабаром. Консенсусні прогнози показують, що через 9,6% місячного зростання цін на бензин CPI за вересень може підскочити на 0,6% в місячному вимірі та до 3,6% в річному. Вілсон вважає, що якщо базові значення CPI залишаться помірними, Вош визнає, що фінансове посилення частково замінює підвищення ставки, поточний тиск може пом'якшитися.

Але основний бичачий сценарій Вілсона (ціль для індексу S&P 500 — 8300 пунктів) і логіка дій Паскваріелло ("шорт облігацій, лонг Nasdaq 100") по суті ставлять на дві протилежні розв'язки. Премія за ризик акцій на нулі, індикатор широти біля рівня бульбашки, потенційні шоки пропозиції — все це разом може свідчити про те, що ринок не достатньо підготовлений до ризику конвергенції індексу вниз.