J.P. Morgan: Impulsionada por três grandes fatores, a alta dos mercados emergentes está se espalhando dos pesos pesados de IA para setores não tecnológicos.

O aplicativo Odaily Brazilian Portuguese foi informado de que, em 11 de novembro, o departamento de estratégia global de mercados da JPMorgan publicou um relatório de estratégia para ações de mercados emergentes (EM), com o título em formato de pergunta: "Quando falamos em 'difusão', do que estamos falando?". A resposta tem três camadas: a mudança no cenário político dos EUA (varrida do Partido Democrata nas eleições de meio de mandato) eliminou o prêmio de risco geopolítico que pesava sobre o EM; três ventos favoráveis que se reforçam mutuamente — queda do preço do petróleo, queda dos rendimentos dos títulos e fraqueza ou estabilidade do dólar — se abriram simultaneamente; e o verdadeiro significado de "difusão" é que a alta se espalhou dos poucos pesos-pesados de AI para as partes não tecnológicas do EM.

Afinal, o que está se difundindo?

O relatório define o problema com três gráficos. Primeiro gráfico: o retorno anual do EM está altamente concentrado nas cinco principais ações — o índice está subindo, mas são poucas que sobem. Segundo gráfico: o desempenho anual do MSCI EM, excluindo TI, é relativamente plano. Terceiro gráfico: a performance do índice de EM com pesos iguais em relação ao MSCI EM, que o relatório define como "a segunda rodada da operação de difusão deste ano".

Ligando os três gráficos, a lógica fica clara: o EM de 2026 é uma alta estreita impulsionada por hardware de AI, com TI da China, Taiwan, Coreia do Sul e China continental sustentando o índice; uma vez que a operação de AI vacila, o índice cai, mas os pesos iguais e as ações de pequena capitalização podem superar. Esta é a primeira camada do significado de "difusão" — não é que o EM como um todo esteja subindo mais, mas sim que a alta se espalha das poucas ações para o restante.

A segunda camada está na tabela de avaliação. O relatório apresenta dois conjuntos de números: EM (exceto TI) com crescimento estimado dos lucros de 24% e 11% para 2026 e 2027, respectivamente; para mercados desenvolvidos (exceto TI) são 23% e 6,5%; já o EM sem TI tem um P/L prospectivo de 12 meses de apenas 10,5x, cerca de um desvio padrão abaixo da média histórica de 11,3x. A diferença nos lucros já se inverteu, enquanto a diferença na avaliação permanece.

Primeiro vento favorável: preço do petróleo, confirmado e verificável

Esta é a única das três que já se confirmou totalmente nos dados.

No final de outubro, com o mercado temendo que os EUA aumentassem ações militares contra o Irã após as eleições de meio de mandato, o Brent chegou a cerca de US$ 118 por barril. Com a vitória democrata nas duas casas, o prêmio geopolítico começou a ser devolvido: em 9 de novembro, o Brent caiu 5,85% num dia para US$ 92,57, em 10 de novembro teve nova queda de 1,2% e fechou em US$ 91,49, chegando a romper os US$ 90 e tocar US$ 89,95, o nível mais baixo desde 31 de agosto; o WTI fechou em US$ 86,04.

O lado da oferta também está colaborando. Pesquisas mostram que a produção da OPEC em outubro aumentou cerca de 1,38 milhão de barris/dia para 22,87 milhões de barris/dia, com Arábia Saudita, Kuwait e Iraque aumentando juntos; a equipe de commodities da JPMorgan estima que, em outubro, a oferta global de petróleo superou o consumo em cerca de 1,4 milhão de barris/dia, enquanto em setembro foi de 1,1 milhão — o relatório usa exatamente esses números. Pelo lado da demanda, a tendência é oposta: a Agência de Informação de Energia dos EUA prevê que o consumo global de petróleo cairá do recorde de 104,4 milhões de barris/dia em 2025 para 102,4 milhões em 2026.

O relatório constrói uma cadeia de transmissão: preço baixo do petróleo → queda da inflação importada → redução da pressão de política de juros → alívio sobre as moedas dos países importadores → melhora dos lucros dos setores de consumo, varejo, automóveis e financeiro nos mercados importadores de petróleo. Os mercados beneficiados citados são Índia, África do Sul, China e Coreia do Sul.

O relatório também admite que essa cadeia não é unilateral: para mercados exportadores de petróleo como a América Latina, fica negativo; mas completa dizendo — exportadores de petróleo também estão preocupados com inflação e juros altos, então a queda do preço do petróleo pode não ser totalmente ruim. Outro fator considerado é o El Niño: o relatório afirma que a intensidade está inédita, com impactos a serem sentidos de 3 a 5 trimestres após o pico, afetando Sudeste Asiático e América Latina.

Segundo vento favorável: rendimento dos títulos, mas foi revertido no dia do fechamento do relatório

O relatório afirma: após a varrida democrata e a forte queda do preço do petróleo, os rendimentos de longo prazo nos EUA caíram a mínimas de semanas, Reino Unido e Alemanha também recuaram; o mercado está precificando "divisão do Congresso trazendo restrição fiscal e acelerando o fim das tensões no Oriente Médio"; Congresso dividido reduz a chance de grandes cortes de impostos e planos de gastos, além de aumentar supervisão sobre o teto da dívida. A conclusão é que rendimentos baixos aumentam o apetite por risco, podendo restaurar o fluxo para ações do EM.

Essa análise estava correta naquele momento, mas após a divulgação do CPI de outubro, o mercado mudou a precificação: o rendimento de 10 anos subiu de 8 a 14 pontos-base em um dia, chegando a 5,025%; o rendimento de 2 anos aumentou de 17 a 20 pontos-base para 4,74%–4,755%; o de 30 anos foi para 5,357%. Dados da CME mostram que a probabilidade de alta de 25 pontos-base em dezembro é de 84,2%, enquanto de alta de 50 pontos-base subiu de cerca de 1% para 11,8%–13,6%. O diretor do Fed, Waller, antes da divulgação dos dados disse apoiar aumento em dezembro e que, se o núcleo do CPI superar 0,3%, "deve-se considerar aumento de 50 pontos-base"; a presidente do Fed de Dallas, Logan, disse que serão necessários pelo menos dois aumentos de 25 pontos-base.

O momento é de alta de juros, não de corte. O relatório coloca o risco nesta tendência como "Fed aumentando os juros acima do que está precificado pelo mercado" — a preocupação não é que os cortes sejam lentos, mas sim que as altas surpreendam. O rendimento de 10 anos está justamente no limite proposto pelo relatório: ele dizia "rendimento de 10 anos abaixo de 5% pode funcionar como válvula de escape", em 10 de novembro chegou a 5,025%, fechando em torno de 5%.

Terceiro vento favorável: dólar, é uma opção e não cenário base

A abordagem do relatório ao dólar é muito mais cautelosa do que nos outros dois pontos, e isso merece destaque. Seu argumento é estatístico: nos últimos 20 anos, em períodos de depreciação do dólar nominal amplo acima de 5%, cada enfraquecimento de 1% do dólar resultou em alta mediana de 3,4% do MSCI EM (em dólares); nessas faixas, o EM teve o melhor desempenho global; Peru, Brasil, Turquia, Hungria, República Tcheca, Indonésia, África do Sul — em sua maioria economias com duplo déficit — tiveram medianas acima de 25%; por setores, materiais, industriais, financeiros, consumo discricionário e imobiliário sobressaíram.

Segundo o banco, mesmo se o dólar se mantiver ou apenas enfraquecer levemente, será suficiente para impulsionar o EM, especialmente se os fundamentos do EM estiverem melhorando. A equipe de estratégia em câmbio reduziu a exposição geral — tanto uma parte dos longos em dólar quanto moedas cíclicas, justificando que, após as eleições de meio de mandato, a venda de ações liderada por AI nos EUA está desafiando um pilar do "excepcionalismo americano", e nos próximos dias as cotações seguirão mais o mercado de ações do que os dados de atividades.

Portanto, a verdadeira relevância desses ventos favoráveis é: um já se concretizou (petróleo), um foi revertido pelo dado do dia (rendimento), e um é opção e não cenário base (dólar). O relatório coloca os três como "ventos favoráveis que se reforçam", sendo uma expressão mais forte do que as evidências.

Então, o que sobra de sustentação para a "difusão"?

Os dois suportes restantes não são macroeconômicos.

O primeiro é o capital. O relatório lembra que, nos dois meses antes da crise no Oriente Médio (janeiro e fevereiro de 2026), as subscrições estrangeiras em fundos de ações do EM estavam em recordes históricos, e nas últimas semanas voltaram a subir. A Índia é um exemplo verificável: após vendas inéditas por investidores institucionais estrangeiros (FII) ao longo do ano, desde meados de outubro já voltaram cerca de US$ 7,5 bilhões.

O segundo é o retorno da gestão ativa. A lógica é que, com o mercado mais discriminatório, gestores ativos podem evitar setores sobrevalorizados e riscos de concentração, mirando áreas de crescimento sustentado para gerar retorno superior, atraindo mais alocação ativa. Esta é mais uma inferência do que evidência — o suporte é apenas um gráfico de desempenho relativo de fundos ativos do EM em 12 meses frente ao MSCI EM, sem previsão prospectiva de fluxo de capital.

Quatro mercados, quatro lógicas

A seção "implicações de mercado" do relatório é dividida por região, com quatro lógicas independentes.

China: pode se beneficiar de repique de venda a descoberto e rotação de capital — ações chinesas foram fonte de financiamento de short em AI. O relatório acredita que o mercado chinês oferece diversificação para operações globais de AI, e a AI local na China segue sua própria trajetória, talvez com menos dependência de gastos de capital em AI dos EUA. A equipe de estratégia para China acredita que, com a recuperação da avaliação desde o fundo, há espaço de alta adicional de 10%–15%, com estímulos extras podendo prolongar o movimento.

Índia: apetite por risco melhorando gradualmente. O desempenho de outubro foi positivo devido à defesa relativa contra a venda global de operações de AI, além de resultados do terceiro trimestre acima do esperado. A dependência da importação de petróleo é de cerca de 85%–90%, e a paz no Oriente Médio é um forte vento favorável — conta menor de importação, rúpia mais estável, inflação mais baixa, e margens de lucro mais altas.

África do Sul: destaque do relatório para CEEMEA, mantendo overweight durante todo o conflito. Dois pontos de comparação: África do Sul e Brasil são exportadores de commodities, têm alto beta cambial, com peso semelhante no MSCI EM (cerca de 3%–4%); desde as eleições nacionais de junho de 2024, os rendimentos das dívidas caíram cerca de 350 pontos-base, mas o mercado de ações ainda não teve reavaliação significativa. Recentemente, eleição local melhorou as perspectivas da coalizão (DA); por setor, o relatório prefere bancos e mineradoras de ouro.

México: o relatório vê como um dos principais beneficiários globais da "varrida azul" nos EUA — tarifas podem ser mais moderadas, as negociações do USMCA podem ser mais substanciais. O peso já caiu mais de 10% em dois meses, o banco central encerrou ciclo de afrouxamento, elevando a barreira para futuras desvalorizações; a alocação estrangeira é baixa, sendo alternativa à "difusão" na América Latina (considerando o debate macro-político no Brasil).

AI: ainda otimista, mas admite ser "reajuste de ciclo"

O relatório não desistiu de AI. Ele apresenta três razões fundamentais que merecem registro completo: a economia unitária, a lei do escalonamento e o crescimento da demanda por tokens continuam fortes; mesmo num cenário de crescimento de dois dígitos, as avaliações já foram ajustadas ao ponto de sugerir "revisão negativa de lucros", mas acredita que isso é improvável; sinais típicos de pico de ciclo, como excesso de estoque, prazos encurtados e rápida expansão de capacidade, estão basicamente ausentes.

Por isso, caracteriza a correção atual como um "reajuste intra-ciclo e mais uma desalavancagem dentro do superciclo de AI", sendo mais otimista do que a precificação geral de "fim de ciclo" do mercado. O risco está na postura do mercado. Um novo fator que vem das eleições de meio de mandato é a política sobre construção de data centers: a varrida azul pode limitar a trajetória de gastos de capital, mas a equipe de estratégia dos EUA acredita que a construção segue boa, sendo o risco chave o atraso, não o cancelamento, e que o foco se moverá para jurisdições com mais apoio.

Conclusão: esta equação depende ainda do denominador externo

Desmembrando este relatório, sua verdadeira contribuição não é a ideia dos "três ventos favoráveis", mas transformar a "difusão" de uma narrativa em uma equação verificável: o crescimento dos lucros do EM (exceto TI) já superou o dos mercados desenvolvidos (exceto TI), mas a avaliação ainda está um desvio abaixo da média histórica. Isso não depende de eleições, preço do petróleo ou do dólar — é o único argumento que se sustenta independentemente do cenário macro.

Mas também expõe sua fragilidade: o numerador desta equação (lucros) depende de EM, mas o denominador (taxa de desconto) está nas mãos do Fed. O limite definido pelo relatório foi "rendimento de 10 anos abaixo de 5%", e em 10 de novembro foi atingido; o risco listado é "Fed aumentando acima do precificado", e no mesmo dia o mercado passou de "vai ou não vai subir" para "de quanto será a alta".

Portanto, o foco não está nos lucros do EM, mas na reunião de política de dezembro. Se a alta ocorrer e o longo se mantiver abaixo de 5%, a "difusão" terá o denominador que precisa; se 50 pontos-base se concretizarem e o dez anos ultrapassar 5%, então o vento favorável do petróleo só compensará o encarecimento do custo de financiamento — o primeiro vento favorável e o segundo vento contrário se anulam, restando apenas o desconto na avaliação.