Czy w tym roku na amerykańskiej giełdzie nadal będzie tradycyjny świąteczny rajd?

Po gwałtownej wyprzedaży na amerykańskim rynku akcji, sytuacja techniczna i pozycjonowanie zostały jednocześnie skorygowane, a główne instytucje z Wall Street, takie jak Goldman Sachs, zaczęły sygnalizować odbicie pod koniec roku. Jednak za tym potencjalnym "rajdem świątecznym" czai się ryzyko, którego nie można zignorować: presja inflacyjna narasta szybciej niż w czasach pandemii Covid-19, a rachunek zostanie przedstawiony zgodnie z harmonogramem w styczniu przyszłego roku.

13 listopada strateg Goldman Sachs, Cosimo Codacci-Pisanelli, w najnowszym raporcie makroekonomicznym postawił wprost pytanie: "Czy święta mogą nadejść szybciej?" Jego odpowiedź była twierdząca.

Ostatnia mocna korekta na rynku akcji, spadek mnożników wycen, znaczne zmniejszenie pozycji rynkowych oraz wsparcie czynników sezonowych razem tworzą warunki do rajdu aktywów ryzykownych pod koniec roku.

Jednocześnie Morgan Stanley i JPMorgan również wysyłają podobne sygnały, przy czym dane tej pierwszej pokazują, że sektor AI doświadcza największego od ponad 15 lat skumulowanego zamykania pozycji i redukcji dźwigni, a ta druga instytucja zaleca klientom bezpośrednie kupowanie podczas spadków.

Jednak sama narracja o końcoworocznym odbiciu zawiera wewnętrzny paradoks: Gdy Goldman Sachs, Morgan Stanley i JPMorgan niemal równocześnie ogłaszają ten sam kierunek transakcji, pierwotnie niszowe "odbicie z pozycji krótkich" zamienia się w tłoczną transakcję konsensusu. Również sam Codacci-Pisanelli przyznaje na końcu raportu, że logika tradingu na 2026 rok to właśnie "shortowanie każdej transakcji konsensusu".

Podstawowy argument dla potencjalnego odbicia pochodzi z ekstremalnego oczyszczenia pozycji.

Zgodnie z danymi Goldman Sachs, obecny etap redukcji dźwigni "należy do najbardziej agresywnych w ostatniej dekadzie", a zarówno netto, jak i całkowite pozycje w priorytetowych księgach maklerskich w USA gwałtownie się kurczą. W dniu, w którym pojawiła się informacja, że rada dyrektorów NVIDIA szuka następcy dla Jensena Huanga, Nasdaq odnotował jednodniowy spadek o około 5 odchyleń standardowych.

Dane Morgan Stanley potwierdzają te wnioski. Według Bloomberg, jednostka brokerska Morgan Stanley odkryła, że fundusze hedgingowe zredukowały ekspozycję netto na sektor AI do poziomu niedoważenia – pierwszy raz od 2023 roku, a obecny okres delewarowania przez fundusze hedgingowe jest najdłuższy od ponad 15 lat. W zeszłym tygodniu JPMorgan poinformował swoich klientów, że obecny sentyment rynkowy jest "dość kiepski – a to powinien być sygnał na wzrosty".

Goldman Sachs uważa, że rynek w ciągu jednego tygodnia przetrawił wiele negatywnych czynników — m.in. silniejsze od oczekiwań dane CPI, jastrzębi ton Fedu, wzrost stóp procentowych, drożejącą ropę naftową oraz negatywne wiadomości o NVIDIA, podczas gdy ceny pozostawały stosunkowo stabilne, co samo w sobie wskazuje, że "presja sprzedażowa jest już bliska wyczerpania". W sytuacji, gdy sprzedaż zostaje znacznie ograniczona, nawet złe wiadomości mają trudności z dalszym obniżaniem cen.

Drugim filarem logiki odbicia, według Goldman Sachs, jest korekta wycen.

Codacci-Pisanelli zauważa, że po ostatnich spadkach mnożników wyceny, notowania akcji na świecie wróciły do "poziomu zbliżonego do 35-letniej średniej historycznej". Konkretnie, 12-miesięczny prognozowany wskaźnik P/E dla indeksu MSCI World spadł do 15,6, a wskaźnik PEG do 1,1 – oba bliskie historycznym średnim od 1997 roku.

Równocześnie oczekiwania dotyczące zysków nie zostały obniżone. Konsensus rynkowy wobec EPS na lata 2026, 2027 i zwłaszcza 2028, w ostatnim czasie podnoszony jest w tempie przekraczającym normy historyczne; krzywa oczekiwań na 2028 rok — według Goldman Sachs — "bardziej przypomina kurs meme stocku niż linie prognozy zysków".

W obecnych warunkach realnych stóp procentowych utrzymujących się na wysokim poziomie, absolutne wyceny akcji amerykańskich nie wydają się już nazbyt rozciągnięte. Goldman Sachs przeprowadził analizę regresji prognozowanego wskaźnika P/E dla S&P 500 oraz realnych 10-letnich stóp procentowych – obecny poziom stopy realnej to ok. 2,25%, co odpowiada uczciwej wycenie 18,9, podczas gdy S&P 500 notowany jest obecnie ok. 17,9 — o około jeden punkt P/E poniżej linii regresji.

Goldman Sachs przyznaje, że perspektywy sektorów AI na najbliższe dwa lata są "wciąż bardzo niepewne", a kluczowy punkt weryfikacji popytu przypadnie na sezon kwartalnych wyników. Jednak przez następnych sześć tygodni przed tym okresem, katalizatory paniki będą ograniczone — i to właśnie stanowi typowe podłoże dla short squeeze.

Odwrotna strona rajdu świątecznego ujawnia się w bardziej niepokojącej części raportu Goldman Sachs.

Codacci-Pisanelli pisze, że amerykański CPI za wrzesień i październik konsekwentnie przekraczał oczekiwania, a rozmiar tych zaskoczeń był szeroki. Globalna inflacja cen importu towarów przemysłowych, licząc w przeliczeniu na roczną stopę za pół roku, wynosi obecnie około 24% — znacznie powyżej szczytów inflacyjnych z lat 2021–2022 spowodowanych pandemią; globalny wzrost cen producentów to około 11% rok do roku.

Zakres rozlewania się inflacji również się poszerza, obejmując już nie tylko energię i hardware AI, lecz także dalsze sektory: chemikalia, tworzywa sztuczne i wyroby papiernicze.

W USA, Niemczech, Francji, Włoszech i Wielkiej Brytanii odsetek kategorii cen importowych z rocznym wzrostem powyżej 5% wzrósł w ostatnim czasie do około 25–40%; w amerykańskich cenach producenta proporcja ta przekracza 40%, co ostatni raz miało miejsce właśnie przed wybuchem fali inflacyjnej 2021–2022.

Dane PPI opublikowane w piątek nie zmieniły tego obrazu. Choć wzrost PPI w październiku miesiąc do miesiąca wyniósł 0,3% (nieco poniżej oczekiwań) i 6,5% rok do roku, presja inflacyjna pozostaje znacząca. CPI ogłoszony we wtorek w 70 prognozach przewyższył wszystkie z wyjątkiem jednej, co pokazuje rozmiar zaskoczenia.

Goldman Sachs uważa, że firmy obecnie absorbują wzrost kosztów wejściowych poprzez ograniczanie marży zysku, ale kluczowe pozostaje pytanie, jak długo taka poduszka wytrzyma.

Presja cen na wcześniejszych etapach produkcji zwykle potrzebuje od 6 do 12 miesięcy, by całkowicie przełożyć się na ceny konsumpcyjne, co oznacza, że rachunek nadejdzie w pierwszym kwartale przyszłego roku.

Goldman Sachs przeprowadził szczegółową analizę zjawiska "resetu cen w styczniu": dane historyczne pokazują, że styczeń to miesiąc, w którym najwięcej podkategorii odnotowuje znaczące skoki cen (>2 SD) – około 16, podczas gdy w pozostałych miesiącach zwykle nie przekracza 2,5. Podobne sezonowe prawidłowości widoczne są również na rynkach europejskich, gdzie od czasów pandemii styczniowy wskaźnik bazowy HICP należy do największych miesięcznych wzrostów w roku.

W tym kontekście ekonomiści Goldman Sachs już po publikacji najnowszych danych CPI podnieśli prognozę podwyżek stóp przez Fed, uwzględniając trzecią podwyżkę.

Codacci-Pisanelli wskazuje również na pewną ukrytą pętlę zwrotną: wcześniejsze gołębie nastawienie banków centralnych wynikało w dużej mierze z presji spadków na giełdzie oraz zacieśnienia warunków kredytowych. Jeśli giełdy się ustabilizują, a sytuacja na rynkach finansowych się rozluźni, banki nie będą mieć już powodu do zwlekania z zaostrzeniem polityki.

Innymi słowy, jeśli końcoworoczny short squeeze stanie się faktem, to w istocie "pożyczy" on sobie przyszłe wzrosty, a po świątecznej zabawie nadejdzie nieuchronnie kac. W kwestii handlu na stopach procentowych Goldman Sachs jasno deklaruje:

Granie na wzrost krótkoterminowej inflacji to dobre uzupełnienie obecnego portfela inwestycyjnego.

Goldman Sachs sam także przyznaje w raporcie, że rok 2026 będzie "niezwykle trudny dla makro traderów; niemal w każdej klasie aktywów znajdą się pułapki"; a z perspektywy post factum, najważniejszą zasadą tradingu w tym roku pozostanie jedna – "shortuj każdą transakcję konsensusu".

Jak podsumowuje Codacci-Pisanelli: nawet jeśli Święty Mikołaj przybędzie na czas, wzrost PPI na poziomie produktów pośrednich wywołany szokiem energetycznym już dwukrotnie przewyższył wzrost cen końcowego popytu, tempo wzrostu cen importowych przewyższa szczyty z pandemii, a przedsiębiorstwa szykują się do styczniowej rekalibracji – ten rachunek, niezależnie od tego, czy świąteczny rajd się spełni, nadejdzie punktualnie w pierwszym kwartale przyszłego roku.

Ostatnie zdanie raportu brzmi: "Powodzenia."