モルガン・スタンレー：BHP.USの南オーストラリア銅鉱山の拡張価値は依然として過小評価されており、現地視察が再評価のカタリストとなる可能性、レーティングは「オーバーウェイト（増持）」を維持。

ジートン財経APPの情報によると、Morgan Stanleyはリサーチレポートを発表し、BHP(BHP.US)のオーストラリア株に対し「オーバーウェイト」の格付けと68オーストラリアドルの目標価格を維持した。同社のアナリストチームは、近日予定されているSouth Australia Copper Belt（Copper SA）プロジェクトの現地視察が重要なカタリストとなる可能性があると予想している。レポートでは、市場はまだSouth Australia Copper Beltセグメントの増産規模、ブロックケービングによるコストダウン、また金・銀・ウラン等の副産物がプロジェクトの経済性にもたらす顕著な支援を十分に織り込んでいないと指摘している。

現時点で、South Australia Copper BeltセグメントはBHPグループの純資産価値（NAV）の約14%を占め、1株当たり純資産価値は10.05オーストラリアドルとなっており、2027年度に帰属する見込みのEBITDAの14%も貢献している。しかし市場のコンセンサス予想は、プロジェクト拡張による利益を十分に織り込んでいない。Visible Alphaによる市場コンセンサスの見積もりでは、このセグメントの1株当たりNAVはわずか7.25オーストラリアドルにとどまり、Morgan Stanleyの基準仮定は市場コンセンサスより約39%高い。

大規模ブロックケービング＋製錬精錬拡張、コストダウンのロジック構築

レポートは、South Australia Copper Beltセグメントのコスト優位性は2つの主要ドライバーによると指摘している：地下大規模ブロックケービング採鉱（block caving）および製錬精錬拡張プロジェクトSRE（Smelter Refinery Expansion）の実現である。

Carrapateena鉱山の1,200万トン/年のブロックケービング掘進坑道はすでに完成し、2030年度から本格的に生産能力を解放する計画となっている。Olympic Damは1,000万トン/年のブロックケービング採鉱案を評価中で、最終投資決定（FID）は2029年が想定されている。大規模な地下ブロックケービング採掘は鉱山の採掘効率を大幅に高め、固定費を希釈する。グローバルな鉱山の過去の転換経験を参照すると、CadiaやGrasbergが従来型採掘から大規模ブロックケービングに転換後、単位採掘コストはいずれも大幅に減少した。Northparkesプロジェクトのデータでも、ブロックケービング採掘はサブレベルケービングに比べてトン当たり採掘コストを約20%低減できることが示されている。Morgan Stanleyの試算では、2033年度以降、South Australia Copper Beltの単位運営コストは副産物控除前で市場コンセンサス予想より9%低くなる。

製錬精錬拡張SREプロジェクトはもう1つの重要な要因だ。SREは2段階の高速製錬技術を採用し、既存の製錬施設を1a・1b・第2段階で順次拡張していく。全て完成後、地域内精錬カソード銅の最大年産能力は65万トンに達する予定。拡張後、BHPはCarrapateenaやProminent Hillの銅精鉱を現地で処理でき、外部への精鉱販売による外部加工費や物流ロスを削減し、同時に硫酸副産物も回収できる。KansanshiやKamoa‑Kakulaなどの一体型製錬プロジェクトの事例を参考にすれば、自社製錬システムは総合運営コストを大幅に圧縮でき、加えてウラン元素による精鉱販売控除・罰則条項を回避し、金属実現利益を向上させる。

生産計画をみると、Morgan Stanleyのベースケースでは2033～2040年度のSouth Australia Copper Beltの年間平均銅生産は50万トンに達する見込み。一方で市場コンセンサスは同セグメントのピーク生産を39万トン/年、2040年度には33.5万トンにまで後退すると見ている。市場はCarrapateenaのブロックケービング、Olympic Dam拡張、Oak Dam（Ankata）およびOlympic Dam Deeps（OD Deeps）第2期プロジェクトの増産を十分に織り込んでいない。第2期プロジェクトOak DamとOD Deepsは2032年にFID決定・2038年に生産開始を予定、長期の65万トン/年の銅生産目標を支える。South Australia Copper Beltは2027～2035年度にBHPグループの銅換算CAGRに0.9ポイント貢献、グループ全体の銅換算生産量CAGRは約3.4%。銅事業本体のCAGR5.1%のうち、2.0ポイントはSouth Australia Copper Beltに由来し、グループ内でVicuñaに次ぐ第2の銅増産源となり、28.3万トンの銅換算増加をもたらす。

金・銀・ウランの副産物は極めて大きな価値弾力を持ち、銅の正味生産コストを著しく圧縮

South AustraliaのOlympic Damは多金属共存鉱床に属し、金・銀・ウラン酸化物の副産物が銅鉱採掘・製錬コストを大幅に相殺できる。Morgan Stanleyの試算によれば、2027～2036年度における副産物収益はSouth Australia Copper Beltの全体単位採掘コストの約90%をカバーできる。これと比べて、Escondidaは26%、Spenceは22%にとどまる。

年産65万トンの銅満生産計画シナリオでは、SREが全投産すれば年間89.3万オンスの金、395万オンスの銀、4,900トンの酸化ウランを生産する見込みだ。価格感応度分析では、金価格が100ドル/オンス上昇すると、South Australia Copper Beltの1株当たりNPVは0.14オーストラリアドル増加し、銅単位正味コストは0.07ドル/ポンド低下する。ウラン価格が10ドル/ポンド上昇しても同じく1株当たり0.14オーストラリアドルNPV上昇、単位銅コストは0.07ドル/ポンド低下する。スポットコモディティ価格で試算すると、South Australia Copper Beltの1株当たりNPVはベースケースの10.05オーストラリアドルから15.03オーストラリアドルに、約50%上昇。2033～2040年度の銅平均正味単位コストは、－0.26ドル/ポンド（＝副産物収益が銅事業コストを上回る）にまで低下する可能性もある。

レポートは同時にウラン事業に長期オプション価値があると指摘する。今のSRE計画下のウラン生産は約4,900トン/年だが、BHPの過去の拡張案ではOlympic Damのウラン生産が7,000トン/年、または1.9万トン/年まで想定された。将来鉱山の規模拡大により湿式冶金回収回路も拡張すれば、ウラン生産はさらなる上振れ余地を有している。SRE拡張は貴金属の内部回収量も高め、外販精鉱による金属ロスを減らし、金・銀の実際の回収量を増幅する。

現地視察で注目すべき6つの観点、多様なリスクにも警戒が必要

11月に予定されているSouth Australiaプロジェクトの現地調査は、プロジェクトの展望を検証する重要なカタリストとなる。Morgan Stanleyは以下6つの観点に注目する：1)各鉱山が50万トン/年の銅生産を実現するための道筋、Olympic Damの1,000万トンブロックケービング生産開始時期および単位コスト；2)SRE製錬拡張の建設規模、鉱山－製錬所の生産開始タイミング、加速の可能性評価；3)北部の給水・電力インフラ工事進捗、インフラの所有権、財務諸表上の設備投資以外の協力約束；4)自社精鉱の内部処理比率や外販比率、硫酸の輸出物流計画；5)プロジェクト稼働調整要件、前工事と残りの行政審査プロセス；6)Oak Dam（Ankata）やOlympic Dam Deeps（OD Deeps）、第2期65万トン能力目標を支える時期と規模。

レポートでは同時に主な下方リスクも提示する。第一に設備投資コストの超過リスク：Morgan Stanleyの基準仮定では、第一期プロジェクトの2028～2035年度の名目投資コストは141億米ドルで、BHPがインフレ調整後に示した区間上限132億米ドルをすでに7%上回る。鉱山・選鉱場の資本集約度は1.8～2.3万米ドル/銅換算トンで、グローバルの主流新規銅鉱プロジェクトより競争力があるが、建設の複雑さ、製錬所の統合調整、外部インフラ整備によって実際の投入がさらに高まる可能性がある。

次に実行および立ち上げリスク。プロジェクトは鉱山開発、選鉱場、SRE製錬拡張の多段階協業が必要で、CarrapateenaやOlympic Damのブロックケービング、製錬所の立ち上げ調整、北部給水プロジェクトが遅延すれば、生産量解放とフリーキャッシュフロー転換点が直接遅れる事態もある。ブロックケービングモデル自体も、採掘速度、鉱石品位、コスト解放ペースがモデル想定を下回るリスクが存在する。

審査の観点では、Olympic Damの長期開発協定の新改訂版は既に締結され、州レベルでの制度障害は解消されたが、SREや各鉱山の拡張プロジェクトは依然として個別に環境・開発審査を完了する必要があり、審査期間が長期化する潜在的なリスクがある。

グループレベル：銅事業の比率が継続的に上昇、資産売却で財務体力強化

グループ全体を見渡すと、Morgan Stanleyは2027年度のBHP EV/EBITDAを7.6倍と予測し、これは2019～2026年度の歴史的平均6倍を上回る。この背景にある主なロジックとしては、銅事業がグループEBITDAに占める割合が2020年度の19%から2027年度には56%まで上昇し、銅の成長ストーリーがバリュエーションプレミアムを支えるためである。

同社のバランスシートは健全であり、2027年度予想の純負債/EBITDAはわずか0.3倍で、大型銅鉱増産への投資支出を支えつつ、株主配当も維持可能。内生的プロジェクト拡大以外に、BHPは引き続き資産売却余地もある：同社はすでにAntaminaの銀ストリーム、西オーストラリア州の鉄鉱石発電協力を通じて63億米ドルを回収しており、100億米ドルの資産開放目標まであと37億米ドルのギャップがある。Jimblebar鉄鉱石の15～25%株式売却やHay Point港、Escondida海水淡水化プラント、チリの電力資産なども追加の資本解放チャンスとなり得る。これによりさらなる財務フィットネスを高め、M&A依存度を下げることができる。

レポートはBHPに対し3つのシナリオを設定：ベースケース目標価格は61オーストラリアドル、楽観シナリオではプロジェクト審査が順調に進み、資本支出も管理され、コモディティ価格が上昇した場合、目標価格は100.6オーストラリアドルに上昇。悲観シナリオでは中国の鋼材需要が弱含み、銅鉱プロジェクトが遅延し、資本支出が大幅に超過した場合、目標価格は42.4オーストラリアドルまで下落するとしている。