JPモルガン：3つの追い風により、新興市場の上昇がAI関連銘柄から非テクノロジー分野へ広がる

Zhitong Finance APPによると、J.P. Morganグローバル・マーケット・ストラテジーチームは11月11日、新興市場株式（EM）に関する戦略レポートを発表しました。タイトルは疑問形で、「『拡散』について語るとき、私たちは何を語っているのか」です。答えは三つの層に分かれています：米国の政治構造の変化（民主党の中間選挙での圧勝）がEMにかかっていた地政学的リスク・プレミアムを取り除いたこと、原油価格の下落・債券利回りの低下・ドル安または安定という三つの好材料が同時に作用していること、そして「拡散」の本当の意味は、上昇が少数のAI関連大型株からEMの非テクノロジー分野へ広がっていることです。

「拡散」はいったい何が拡散しているのか

レポートは三枚の図で問題を定義しています。第一の図：EMの年初来リターンの貢献は上位5銘柄に極度に集中しています——指数は上昇しているが、上昇しているのはごく少数。第二の図：MSCI EM（ITを除く）は年初来パフォーマンスが非常に平坦。第三の図：EMイコールウェイト指数のMSCI EMに対するパフォーマンスで、レポートではこれを「今年第2ラウンドの拡散取引」と呼んでいます。

三つの図をつなげると、ロジックは明確です：2026年のEMはAIハードウェア主導の狭いレンジの上昇であり、中国台湾、韓国、中国本土のITが指数を下支えしています。一方でAI取引が揺らぐと、指数は下落しますが、イコールウェイトや小型株はむしろアウトパフォームする可能性があります。これが「拡散」の第一の意味です——EM全体がより多く上昇するのではなく、上昇が少数銘柄から他へ広がっているのです。

第二の層の意味はバリュエーションにあります。レポートは二つの数字を示しています：EM（IT除く）2026、2027年の利益成長率はそれぞれ24%と11%、先進国市場（IT除く）は23%と6.5%。そしてEM（IT除く）の12ヵ月フォワードPERは10.5倍で、過去平均11.3倍よりおよそ1標準偏差低い水準です。利益差はすでに逆転しているのに、バリュエーション差はまだ残っています。

第一の追い風：原油価格、成立かつ検証可能

これは三つの中で唯一、データ上ですでに完全に実現している要因です。

10月末、市場は米国が中間選挙後にイランへの軍事行動を強化することを懸念し、ブレント原油は一時118ドル/バレル近くまで上昇しました。民主党が両院を制したことで地政学的プレミアムは剥落を開始し、11月9日にはブレントが一日で5.85%下落し92.57ドル、11月10日にはさらに1.2%下げて91.49ドル、一時は90ドルを割り込んで89.95ドルと8月31日以来の安値を記録、WTIは86.04ドルとなりました。

供給サイドも協力しています。調査によると、OPECの10月の生産は約138万バレル/日の増加で合計2287万バレル/日になり、サウジアラビア、クウェート、イラクが同時に増産。J.P. Morganのコモディティチームの推計では、10月の世界石油供給は需要を約140万バレル/日上回り、9月は110万バレル/日でした——レポート本文でもこの数字が使われています。需要サイドは逆方向で、米国エネルギー情報局によると世界の石油消費は2025年の過去最高1億440万バレル/日から2026年は1億240万バレル/日に減る見通しです。

レポートはこの伝播経路を導き出しています：原油価格低下→輸入インフレ減少→政策金利圧力軽減→輸入国通貨の圧力緩和→油輸入市場の消費、流通、自動車、金融セクターの利益改善。恩恵を受ける市場としてインド、南アフリカ、中国、韓国を挙げています。

レポートもこのチェーンが一方通行でないことを認めています：中南米など石油輸出市場には純マイナスですが、石油輸出国もインフレと高金利を懸念しており、原油価格下落が必ずしも悪影響というわけではないと補足しています。もう一つの変数はエルニーニョで、強度は前例がなく、ピーク後3～5四半期で影響が顕在化、東南アジアと中南米が特に影響を受けると述べています。

第二の追い風：債券利回り——レポート完成日の段階で覆った模様

レポートは次のように述べています：民主党の圧勝と原油急落後、米国長期金利は数週間ぶりの低水準に、英国やドイツも同時に低下。債券市場は「分裂した議会が財政抑制をもたらし、中東緊張の終息を早める」と織り込みました。分裂議会で大規模減税や大型支出計画は困難となり、債務上限論議でも監督が強化。結論として「低金利はリスク選好につながり、EM株式の資金流入が再開する可能性」としています。

この記述自体は執筆時点では正しかったですが、10月のCPI発表後、市場の見通しは変化。10年債利回りは一日で8～14bp上昇し、5.025%まで達しました。2年債は17～20bp上昇し4.74～4.755%、30年債は5.357%。CMEのデータで12月25bp利上げの確率は84.2%、50bp利上げ確率は約1%から11.8～13.6%に跳ね上がりました。FRB理事ウォラーはデータ発表前に12月利上げを支持し、「コアCPIが0.3%以上であれば50bp利上げを検討すべき」と述べ、ダラス連銀総裁ローガンも2回の25bp利上げが必要との認識。

現状は利下げサイクルではなく利上げサイクルです。レポートはこの好材料のリスクとして「FRBの利上げ幅が市場予想を上回る」ことを挙げています——心配しているのは利下げの遅れではなく、利上げのサプライズです。そして10年債利回りは現在まさにレポートの想定ライン上です：「5%未満であれば安全弁として機能」すると記載し、11月10日には5.025%まで上昇し、5%付近で終了しました。

第三の追い風：ドル——オプションであって基本シナリオではない

レポートはドルについては慎重な記述があります。根拠は過去の統計で、過去20年で広義名目ドル相場が5%以上下落した区間では、ドルが1%下がるごとにMSCI EM（ドル建て）は中央値で3.4%上昇し、こうした期間ではEMが世界で最も良いパフォーマンスを示しました。ペルー、ブラジル、トルコ、ハンガリー、チェコ、インドネシア、南アフリカなど赤字二重経済国は中央値25%以上上昇し、セクターではマテリアル、工業、金融、裁量消費、リートがアウトパフォームしています。

同行はたとえドルが安定もしくは緩やかに下落するだけでもEMを押し上げる効果があり、特にEMのファンダメンタルズが改善しているときは顕著だと述べています。為替戦略チームは今週、全体の為替エクスポージャーを減らしてドル・ロングや循環的通貨を削減しました。理由は中間選挙後AI主導の株売りが「米国例外論」の柱を揺さぶっており、今後数日は経済指標ではなく株価動向に為替が連動する見通しとのことです。

したがって三つの追い風の実質的な重みは次の通りです：一つは既に実現（原油価格）、一つは当日データで覆された（利回り）、一つはオプションで基準ではない（ドル）。レポートは「三つが相互に強化し合う」と記していますが、実際のエビデンスよりも強い表現になっています。

では「拡散」を支えるものは何が残るか

残された二つの支えはマクロ要因ではありません。

一つ目は資金です。レポートは、中東情勢が緊迫する前（2026年1〜2月）のEM株式ファンドの外国人買い越しが歴史的高水準にあり、ここ数週再び回復し始めていると指摘。インドは好例で、外国系機関投資家（FII）は年内未曾有の売り越しの後、10月半ばから約75億ドル再流入しています。

二つ目はアクティブ運用の回帰です。ロジックは、マーケットがより選別的となればアクティブマネジャーは高値圏セクターや集中リスクを回避し、持続成長分野を狙って超過収益を創出でき、結果さらにアクティブ配分が増えるというもの。ただしこれは実証というより仮説に近く、EMアクティブファンドの12ヶ月MSCI EM比パフォーマンスのグラフが唯一の裏付けで、資金フローレベルでの先行予測はありません。

四つの市場、四つの論理

レポートの「市場インプリケーション」セクションはエリアごとに四つの論理を独立して展開しています。

中国：ショートカバーと資金ローテーションの恩恵を受ける可能性——中国株はこれまでAIロングのショートファンディングソースとして使われてきました。レポートは中国株式がグローバルAI取引の分散機能を提供し、中国のAIの自国化は独自の道を進み米国AI設備投資への依存も小さいと見ています。中国ストラテジーチームは、バリュエーションが底から回復していることから10～15%の反発余地があり、追加政策刺激でさらに上振れ可能としています。

インド：リスク志向が徐々に回復。10月はパフォーマンスが回復し、世界的なAI売りへの防御性と第3四半期業績が予想超えだったことが寄与しています。原油輸入依存度は85～90%、中東安定は大きな追い風で——輸入コストが減り、ルピーも安定し、インフレも低く、利鞘が拡大します。

南アフリカ：CEEMEAの最推奨で、今回の紛争期間もオーバーウェイトを維持。二つの比較：南アとブラジルはともにコモディティ輸出国、高為替ベータ、MSCI EMでのウエイトも3～4%で近い。南アは2024年6月の総選挙以来国債利回りが約350bp低下も、株価は本格的なリレーティングには至っていません。直近の地方選挙で与党連合（DA）の見通しが改善、セクターとしては銀行や金鉱株を推奨。

メキシコ：米国「ブルーウェーブ」の最大の世界的受益者の一つと認識——関税はよりソフトになり、USMCAの再交渉も現実路線に進む可能性。ペソは2ヶ月で10%以上下落、中央銀行は利下げサイクルを終え追加下落の敷居が高まり、外国人投資家の保有比率が低く、ラテンアメリカの「拡散」代替先（ブラジルのマクロ政治リスクを考慮した場合）としています。

AI：依然強気だが「サイクル中のリセット」と認める

レポートはAIに対する強気姿勢を維持しています。その根拠は三つのファンダメンタルズで詳述され——単位エコノミクス、スケール則、token需要の成長は依然力強い。二桁成長環境の中でもバリュエーションはすでに「利益下方修正を示唆する水準」まで修正されたが、同社はそれが起きるとは考えていません。在庫積み上げや納期短縮、生産能力急拡大といった典型的なサイクルトップの兆候もほぼありません。

このため、現状の調整は「AIスーパーサイクルの中での一時的なリセットかつもう一度のデレバレッジ」と位置付け、市場での「サイクル終末」の価格付けよりも楽観的です。リスクは市場の様子見姿勢。中間選挙がもたらした新たな変数はデータセンター建設の政策リスクで、ブルーウェーブはキャップEXの急速な上昇を抑える可能性があるが、米国ストラテジーチームは建設軌道が良好に保たれると見ており、主なリスクはキャンセルではなく遅延で、重心はより支援的な司法管轄へ移ると考えています。

結論：この算術問題、その分母は他人任せ

このレポートの本当の貢献は「三つの追い風」案ではなく、「拡散」というナラティブを検証可能な算数問題に転換したことにあります：EM（IT除く）の利益成長率は既に先進国（IT除く）を逆転しており、評価は依然歴史平均を1標準偏差下回っています。この点は選挙にも原油にもドルにも依存せず——どんなマクロ環境でも成り立つ唯一の根拠です。

しかし同時に脆さも露呈します：この算術の「分子」（利益）はEM自身の問題ですが、「分母」（割引率）はFRBが握っているからです。レポート自身が設定した閾値は「10年債利回りが5%未満」で、11月10日にその水準にタッチしています。そしてリスクとして「FRBの利上げが市場予想を上回る」とされ、その日市場も「上げるかどうか」から「どれだけ上げるか」へとシフトしました。

したがって本当に注目すべきはEMの利益推移よりも12月のFOMCミーティングです。もし利上げが行われ長期金利が5%未満にとどまれば、「拡散」は求めていた分母を得られます。もし50bpの利上げが現実となり、10年債が5%を突破すれば、原油安の追い風はコスト上昇分を相殺するにとどまり——レポートの第一の追い風と第二の向かい風は相殺され、最後に残るのはバリュエーションディスカウントの一本足だけとなります。