恐怖は最大のショートだ！モルガン・スタンレーが半導体の底値買いを強調：土地や電力不足は問題ではなく、承認されたプロジェクトも供給不足

半導体セクターは最近売り圧力に直面していますが、モルガン・スタンレーは市場のパニック自体が最大のリスクであり、業界のファンダメンタルズではないと考えています。

追風トレーディングデスクの報道によると、モルガン・スタンレーのアナリスト、Joseph Mooreはレポートで、AIインフラ構築のビジネス確度は依然として「異常に強い」と明言し、半導体メーカーの顧客とのコミュニケーションから、このトレンドが持続性を持つことが分かったと述べました。土地・電力・工場（Land-Power-Shell、LPS）などの制約要因による市場の懸念が高まっているものの、彼はまさにこれらのボトルネックが業界成長をより安定的かつ持続可能にしていると指摘しています。カバー範囲から見ると、同行のS&P中央値銘柄はピーク時から累計53%下落しており、アナリストは現在の売りが過度であると考えています。

モルガン・スタンレーは、米中間選挙後の政策的不透明性や、資本市場のセンチメントが支出意欲に潜在的な波及効果をもたらすことが短期的な抑制要因となる可能性を認めており、セクターはレンジ内のもみ合いが続く可能性があるとしています。しかし、AI支出側の意思は強く、多くの資本力のある企業が将来数年間の支出計画をロックインしており、資金調達コストが高い新興クラウドサービス事業者でさえ、計算能力の供給不足に直面しています。ウォール街のパニック感情とシリコンバレーの楽観的な予測の間に、同行が「今まで見たことのない」巨大な乖離が生じているといいます。

モルガン・スタンレーは「我々が最も恐れているのは、恐れそのものである」と率直に指摘しています。

レポートでは、半導体下流顧客の受注は弱まるどころか加速し続けており——毎日、大量の新規オーダーがすでに完全に配分されたバックログキャパシティに流れ込んでいます。また、支出側企業とのコミュニケーションから、資本力豊富な企業の長期支出意欲は依然として傷ついていないことが分かっています。高金利に苦しむ新興クラウドサービス事業者でさえ、現時点の最大の課題は、承認済みスペース内で十分な計算リソースを確保できないことであり、支出意欲の欠如ではありません。

また、「すべては2028年まで待たなければならない」という市場の懸念についても、これは過去3年間に何度も繰り返し現れたものであると指摘しています。2023年末、投資家が2024年に徐々に順応した際、株価の重石となる理由が「すべては2025年の話」に変わったのです。このような今後12～24カ月に関する周期的な不安は、半導体セクターの常態であり、ファンダメンタルズの実質的な悪化を意味するものではありません。

需要指標に関しては、モルガン・スタンレーの引用データによれば、AI計算力Tokenの総量は依然として急速に増加しており、Tokenの総支出も再び過去最高水準に戻り、主流GPUのリース価格も比較的強含みゾーンを維持しています。

土地、電力、工場（LPS）制約への懸念は、中間選挙以降高まっています。モルガン・スタンレーは、オハイオ州、テキサス州などでの展開計画の遅延は局地的な妨害要因であることを認めつつ、市場はこれを明らかに誤解していると述べています。

買い手側とのやりとりでは、LPSは2027年の最大の課題ではなく——本質的な理由は、現時点で承認されたスペースでさえ十分な半導体を埋めることができないためです。言い換えれば、仮にLPSが完全に解消したとしても、半導体供給自体がなお制約要因となります。

同時に、業界はアメリカ国外や政策がより友好的な他州へのLPS代替ソリューションの模索を急速に進めており、業界の対応力が重要なバリアブルになるとモルガン・スタンレーは考えています。同行の需給モデルによれば、2028年を見据えても、半導体の供給は全体エコシステムの制約ボトルネックであり続ける見通しです。また、LPS制約の存在自体が、AIインフラ成長を持続的かつ安定させる根本的な理由であると強調しています。

モルガン・スタンレーは、自社がカバーする半導体サブセクターの優先順位を以下のように整理しています：

第一に、GPU/XPUの計算力で、NvidiaとBroadcomが中核です。両社の現在のバリュエーションは2028年の予想PERの約9倍で、強い需要とFablessビジネスモデルによるダウンサイド時の利益クッションを兼ね備えています。Nvidiaは最大の主力銘柄として認定されており、より広い顧客基盤が柔軟な計算力配分能力を支え、ソブリン顧客ビジネスが追加の成長要因となるだけでなく、次世代Feynmanアーキテクチャにより1GWあたりの売上高が約400億ドルから500億ドル超に増加する見込みです。

第二に、ストレージではSanDiskとMicron Technologyを重視しています。モルガン・スタンレーは、ストレージ株のバリュエーション縮小は大幅なアップサイドを生んでおり、今回のサイクルで蓄積されたフリーキャッシュフローが大規模な自社株買いに活用されているとみています。SanDiskの場合、現在の株価835ドルと売上高の約50％規模の自社株買いをベースに、2028年末までに発行済株式の50%以上が買い戻される可能性があります。同行はSanDiskとMicron Technologyを同等に評価しています。

第三に、半導体製造装置（SPE）で、2027年の株主還元が中核テーマとなります。Lam Research（LRCX）の新たな250億ドルの自社株買い認可と既存の残高を合わせると計280億ドル、時価総額の約11％に相当します。Applied MaterialsおよびKLA（科磊）の残存自社株買い認可もそれぞれ時価総額の約5％です。

第四に、アナログ半導体で、NXP Semiconductors（NXPI）とAnalog Devices（ADI）に注目しています。アナログサイクルは堅調で、ファウンドリーの成熟プロセスの稼働率は90％近くに上がっていますが、アナログ株のバリュエーションの弾力性には限界があるため、全体的な魅力は計算力やストレージほどではありません。

第五に、ネットワーク分野はファンダメンタルズは強いものの、同業他社と比べて割高感があり、過密傾向です。SiTime（SITM）、Astera Labs（ALAB）、Semtech（SMTC）、Marvell Technology（MRVL）はいずれも好リスクリターンですが、同行としては他のセクターをより好みます。

第六に、CPUは最近ファンダメンタルズが良好ではあるものの、ショーテージのサイクルがストレージより早く終わると予想され、供給サイドの成長速度（AMDガイダンスでは来年100％成長、Intelも大きく反発予定）が需要サイドを大幅に上回っているため、割高感があります。モルガン・スタンレーはAMDをIntelより好ましいとしつつも、CPUは全体の最下位と位置付けています。

以上を総合すると、モルガン・スタンレーの主な結論は：半導体セクターはレンジ内推移を示し、上値は資本市場のセンチメントやLPSリソース管理能力に抑制されつつ、下値は現在の強い実需や長期的な複数のカタリストによって支えられることです。

同行は、資本市場の楽観的センチメントを投資シグナルとする場合、感情が最高潮のときに買い、最も低迷しているときに売るのは明らかに超過リターンを生む戦略ではないと指摘します。現在、セクターはピーク時から50%超の調整となっており、現水準はレンジ下限に近く、リスクリターンが明確に改善していると述べています。

同行は率直に、最大のテールリスクは現状が単なるレンジ内もみ合いではなく、サイクルのピーク初期段階である場合で、その際はいまのバリュエーションが「バリュー罠」になる可能性を認めています。しかし、サプライチェーンからの幅広い情報から需要の持続性が示唆されていることから、モルガン・スタンレーはレンジ推移の基本見通しを維持し、レンジ下限に近い場合は積極的な買い姿勢を推奨しています。