「ストレージの両巨頭」の巨額配当も「韓国ディスカウント」は解消せず、投資家は韓国株式改革の十分性に疑問

ジートンファイナンスAPPによると、Samsung ElectronicsとSK Hynix(SKHY.US)による驚異的な株主還元策は、韓国企業改革の初期段階の試金石となっている。投資家はこの予期せぬ利益を歓迎しているが、韓国に何十年も存在してきたバリュエーションギャップを縮小するにはさらなる施策が必要だと指摘している。AIブームに後押しされ、韓国の2大半導体大手は豊富な資金力を有し、より高い配当への投資家からの需要が高まっている。

しかし、今年だけでこの2社の計画の総額は130兆ウォン（約970億ドル）を超えているものの、依然として投資家の期待を完全には満たしていない。韓国の代表的な株価指数KOSPIは、6月に付けた歴史的高値より現在約26%低い水準で推移しており、この2社が同指数のウエイトで約半分を占めている。

市場の反応が冷淡なことは、イ・ジェミョン大統領が2024年に開始した「バリューアッププラン」が直面する課題を浮き彫りにしている。この計画は、コーポレートガバナンス、資本配分および株主権利への懸念から、韓国株のバリュエーションが世界の同業他社よりも低く評価されている、いわゆる「コリアディスカウント」問題の解決を目的としている。

T. Rowe Priceのチーフポートフォリオアナリスト、Clarence Li氏は「コリアディスカウントはSamsungとSK Hynixがキャッシュリターンを引き上げただけでは即座に解消されることはない」と語る。

Li氏はさらに「これはいまだ構造的な側面もあるので、より多くの企業が継続的にこの計画の要件に応える必要がある」とし、今回の動きは正しい方向への一歩だと述べている。

今年に入ってから、韓国株式市場は世界トップレベルのパフォーマンスを見せており、AIブームと収益期待の上昇に後押しされ、最大67%上昇した。とはいえ、Goldman Sachsのデータによると、韓国KOSPI指数のPERは2027年の予想利益に対して4.3倍に過ぎず、同地域で最もバリュエーション倍率が低いインデックスとなっており、アジア太平洋インデックスの11倍を大きく下回っている。

このギャップは、韓国企業のバリュエーション向上にはまだ多くの課題があることを示しており、投資家は他社が半導体メーカーの方針に追随するとは信じていない。

AllianceBernsteinの新興国株式部門責任者Sammy Suzuki氏は「SamsungとHynixの巨額な絶対リターンと韓国の『バリューアップ計画』の成功は別問題だと考えている。これらの巨額配当は、その優れたストレージ市場サイクルとそれに伴うキャッシュフローを大きく反映しており、資本還元方針の根本的な転換を示すものではない。だからこそ、投資家が『これで本当に十分か？』と疑問を持ち続けている理由でもある」と説明している。

「致命的な弱点」

Samsungの過去最高配当計画は画期的と称賛されているものの、一部の投資家やアナリストからは、そのポリシーには詳細が欠けており、特別配当に大きく依存する可能性が高いという指摘があり、その特別配当は少数株主よりも支配株主一族に多く還元されているように見える。Samsungは今四半期に約30兆ウォンの現金配当を行う予定で、これは同社が2026年までに総額90兆〜110兆ウォンの株主還元を計画している一部である。残りの株主還元の詳細は2025年1月に最終決定される予定である。

「Samsungの発表には非常に失望した」と、シンガポールのヘッジファンドVista Global Asset Managementのポートフォリオマネージャー、Kim Kyu-shik氏は語る。

Kim氏は、Samsungが自社株買いの約束を一切していないことについて「ネガティブなシグナル」と指摘しており、同社自身が株が割安であると考えていないことを示していると述べている。また、同社グループの持株構造を「アキレス腱」と表現し、自社株買いの能力を制限していると指摘した。

大規模な自社株買いや消却策は、主要株主であるSamsung LifeおよびSamsung Fire & Marine Insuranceの持株比率が規制上限を超えることにつながり、10%未満まで持株比率を引き下げる事態が生じうる。

アナリストや投資家によると、この動きはSamsung Electronicsの所有構造について規制当局によるより厳格な精査を招きかねず、Samsungファミリーによる中核資産の支配を揺るがす可能性がある。

Samsungは声明で「Samsung Electronicsの株主還元は株主中心となっている。金融関連会社が規制遵守のために株式を売却しても、これは同決定の考慮事項には含まれない」と述べた。

Samsungはさらに、「自社株買いは利用できる様々な手段の一つに過ぎず、唯一の手段ではない。2026年計画にはかなりの現金配当がすでに含まれている」とした上で、「配当および自社株買い・消却を組み合わせた株主還元策を着実に実行していく」と付け加えた。

他の企業は？

投資家によれば、コーポレートガバナンスの改善や資本配分の最適化を狙う「バリューアップ計画(Value-up)」の長期的な成功は、他企業がこれに追随するかどうかにかかっており、現状ではこの計画が自主参加となっている点が特に重要だ。

「最終的にはこの2社のうちのどちらか1社しかリードしないと思うので、現時点で公表されている数字には失望している」とKlay Group株式責任者Aadil Ebrahim氏は述べ、Samsungは配当よりも自社株買いに積極的に動くべきだったと指摘。「もしこの2社がどちらもやらないなら、他の企業がなぜ努力してやるのだろうか、と考えるはずだ」と述べている。

変化の兆しも見え始めている。韓国取引所のデータによると、今年これまでに各企業は合計39兆ウォン（約291億ドル）の自社株買い計画を公表しており、2024年と2025年の合計を上回った。

Templeton Global InvestmentsのポートフォリオマネージャーYi Ping Liao氏は、資本配分を誤った場合の企業への「罰」が強まってきており、少数株主に不利な分社化、買収、増資計画を提案する企業は、少数株主からの圧力にさらされていると指摘する。

それでもなお、投資家は依然として構造的な課題が存在すると警告し、取締役会の監督、株式の集中、財閥系企業の持株、少数株主権益の保護などを課題として挙げている。Liao氏は「企業には自らのバリューアッププランを策定・実行する責任がある。現在、課題は政策改革から実行フェーズに移行した」と述べている。