韓国株のリスク？ゴールドマン・サックス：「個人投資家はすでに撤退、“自社株買いの弾薬”も10月で使い果たし、今は海外投資家に頼るしかない」
データによると、韓国の個人投資家による8月の純買付規模は6月と比べて90%急減しました。市場はSamsungとSK Hynixの自社株買いによって辛うじて支えられている状態です。しかしGoldman Sachsは、この最後の支えとなる弾薬は10月中旬に前倒しで使い果たされると見ています。支えが消えると、市場は大きな衝撃に見舞われ、今後の生死は完全に海外資本の意向次第となります。10月の潜在的な流動性ショックに備える必要があります。
韓国株式市場は、複数の支えとなる力が同時に崩壊するという重大な局面に直面しています。個人投資家の大規模な撤退、機関投資家の継続的な純売却、そして現在唯一の下支えであるSamsung ElectronicsとSK Hynixによる自社株買いが10月中旬にも弾薬切れとなる見通しで、その時点で韓国総合株価指数（KOSPI）の動向はほぼ完全に海外資金の流れとウォン為替相場の動きに左右されることになります。
Goldman SachsのアナリストChris Chaは9月3日のレポートで、個人投資家の8月の純買付額が6月と比較して90%も激減し、54.5兆ウォンから5.4兆ウォンへ急落したと指摘しています。KOSPIの上半期の強い反発を牽引してきた個人の勢いはほぼ枯渇した状況です。同時に、海外資金と国内機関投資家も8月には純売却となっており、市場はいわば自社株買いによってかろうじて安定が保たれているだけの状態です。
Goldman Sachsは、現行の買付実行ペースで試算した場合、SamsungとSK Hynixの自社株買い枠は9月末から10月中旬の間に前倒しで使い切ると警告しており、これは両社が公式に設定した11月の期限より大幅に早いタイミングです。この人為的な下支えが消滅した途端、市場の支えは従来型の機関資金フローへと戻るものの、その資金は現時点の株価水準では明らかに不在です。このためGoldman Sachsは投資家に、10月の流動性ショックに備えて事前対策を取ることを推奨しています。
個人投資家の全面撤退、買い圧力はほぼゼロに
KOSPIの上半期を主導した最重要ドライバーだった韓国の個人投資家は、現在行動パターンに大きな変化が起きています。
Goldman Sachsのレポートによると、8月の個人投資家純買付額は大きく縮小し、6月のピーク時54.5兆ウォンからわずか5.4兆ウォンまで下降、前月比90%の減少となりました。その変化の背景として、Goldman Sachsは以下3つの側面を挙げています：
行動面では、個人投資家が以前の積極的な押し目買い戦略から損失回避および反発時の売却にシフトする保守的戦略に変化しています。
取引レンジ面では、KOSPI 6500ポイント以下では体系的な個人の買いが見られる一方、指数が7000ポイントを超えようとすると個人はすばやくポジションを解消し離脱する明確な圧力効果がみられます。
流動性面では、証券口座の投資家保証金は1週間連続で100兆ウォンを下回り、個人の利用可能資金が枯渇しつつあることが示されています。
同時に、韓国トップ5の大手商業銀行における定期預金残高が初めて1000兆ウォンを突破し、7月から8月の2カ月間で合計55.83兆ウォンが流入、安全資産への資金移動が明白となっています。
さらに、かつて個人投資家を大量に惹きつけていたレバレッジETFの熱狂も終焉を迎えました。規制強化により、レバレッジ取引の資格取得には5時間のオンライン講座修了が必要となり、多くのモメンタム投資家が参入を阻まれ、レバレッジETFバブルも崩壊しました。
企業による自社株買い：唯一の下支え、だがウインドウはまもなく終了
個人、海外資金、国内機関が8月にそろって純売却となる中、唯一の純買付主が「その他企業」カテゴリ、すなわちSamsung ElectronicsとSK Hynixを中心とした企業の自社株買いです。
Goldman Sachsの統計では、直近の営業日で両社による自社株買いの純買付合計が約12億ドルにのぼり、同日の「その他企業」カテゴリ流入の98%以上を占めて12営業日連続で純買付を維持。この継続的な自社株買いこそ、多方面からの売り圧力の中でKOSPIが大きく下落しない要因となっています。
ただし、この下支えには明確なタイムリミットがあります。 Samsung Electronics、SK Hynix両社の自社株買い執行ウインドウは、それぞれ11月21日と11月19日が期限ですが、Goldman Sachsが実行ペースを追跡した結果、両社ともに前倒し実行戦略をとっていることから、自社株買い資金は9月末から10月中旬にかけて前倒しで枯渇すると推計され、公式終了日より約1カ月早い見通しです。
Goldman Sachsは、このタイミングで市場の次なる下支えは再び機関投資家による通例の資金フローに依存するが、現時点の株価レベルでは参加意欲が明らかに乏しく、KOSPIが顕著な流動性空白リスクに直面すると警告します。
海外資金流入とウォン為替：下期動向のコア変数
Goldman Sachsは、個人投資家による買いが枯渇し、自社株買いウインドウが閉ざされつつある中、海外投資家の純流入こそ、KOSPI下半期トレンド最大の構造的変数であるとみています。
直近の傾向をみると、海外資金の純売却圧力はやや和らいでいます。5月と6月はそれぞれ447億ウォンと486億ウォンの純売却でしたが、7月と8月には約99億ウォンおよび100億ウォンへと純売却額が縮小し、売り圧力が大きく弱まっていることが分かります。
為替環境も好転し始めています。ウォンは年央の安値から12.9%も上昇、ドル／ウォンは1561.50から1359.15まで下落しました。最近はドル／ウォンとKOSPIの相関性にやや乖離が見られるものの、Goldman Sachsはより強いウォンがグローバル資金の韓国株市場へのアロケーションを促す有利な為替条件となると指摘しています。
Goldman Sachsはこうした中、三つの執行戦略を提示しています。KOSPI 7000ポイント前後での利確・ポジション縮小、個人投資家による損益分岐での売り圧力がこの水準で明確な抵抗線となる見込み；10月自社株買い終了後のボラティリティ上昇を事前にポジション調整；さらに海外資金の半導体株への資金回転を注視し、ウォン高と海外資金純売却の安定化がもたらす構造的な投資機会を確実に捉える方針です。
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