ウォール街が米財務省に冷や水を浴びせる：たとえ1兆ドル規模の国庫口座を動員しても、米国債の買戻しは長期債の利回りを押し下げるのは難しい

米国財務省がほぼ1兆ドルに迫る財務省一般勘定（TGA）の資金を米国債の回収に充当する可能性が報じられた後も、ウォール街の機関投資家は長期米国債に対して明確な楽観視を示していない。

ドイツ銀行は、財務省が最終的にTGAを拡大する回収プログラムの資金源として利用した場合でも、銀行の準備金や短期国債発行への影響は「ほぼゼロ」かもしれないと指摘している。また、ゴールドマン・サックスやウェルズ・ファーゴは、回収そのものが長期米国債の利回り上昇トレンドを覆すのは難しいとしており、米政府が同時に膨れ上がる財政赤字やインフレ圧力を解決しない限り効果は限定的だと述べている。

これはたとえ財務省が1兆ドル近い現金「弾薬」を持っていても、マーケットが本当に注目しているのは財務省がどれだけ債券を買うかではなく、その回収策が長期金利上昇を押し上げているファンダメンタル要因を変えられるかどうかだということを意味している。

ドイツ銀行：TGAによる回収資金供給は、準備金と短期債供給に「ほぼ無影響」の可能性

米東部時間24日月曜日、CNBCは、米国財務省が約1兆ドル規模のTGA資金を利用し、拡大し続ける米国債回収プログラムに充当することを検討していると報道した。記事は2名の財務省高官の話として、財務省は現金準備金から一部を、高利回りの旧国債回収に充てる可能性があるが、規模と時期はまだ明確ではないとしている。

このニュースは、財務省の資金運用が金融システム流動性に与える影響について、すぐに市場で議論を呼んだ。

しかしドイツ銀行は、財務省が本当にTGAの利用を選択したとしても、その銀行準備金や短期国債発行全体への影響は基本的には相殺される可能性が高いと指摘する。

ドイツ銀行のストラテジストSteven Zeng氏は、財務省がTGA残高を恒久的に引き下げて新規回収の資金源とするのか、それとも一時的にTGAを減らして後で短期国庫券発行で口座残高を補うのか、現時点でははっきりしないと述べている。

前者の場合、TGAが減少することで財務省資金が金融システムに流入し、銀行準備金には一定の影響を及ぼすかもしれないが、それは同時に今後FRBが必要とする準備金管理購入（RMP）が減少することを意味する。

後者の場合、財務省は短期国庫券発行のタイミングを後ろ倒しするだけで、本質的には短期債供給のタイミングを変えるに過ぎず、総量は不変となる。

したがって、いずれの方式であっても、ドイツ銀行は最終的な効果はおおよそ打ち消し合う可能性が高いとしている。

Zeng氏はさらに、財務省が資金手当の詳細を今後明示することはない可能性が高く、「あえて不透明さを保つこと自体が意図的である」とも述べている。

この見方は市場がTGAそのものの規模を過度に解釈すべきでないこと、1兆ドル近くは財務省口座の残高であり、回収に投入する金額ではないことを意味している。

ゴールドマン：たとえ回収を拡大しても、長期金利水準の「リセット」は難しい

流動性や資金源の側面から分析するドイツ銀行と異なり、ゴールドマン・サックスとウェルズ・ファーゴは回収が本当に長期金利を抑え込むことができるかに主眼を置いている。

Bloombergはゴールドマン・サックスのストラテジストGeorge Cole氏やWilliam Marshall氏らによる8月21日のレポートを引用し、米財務省が長期ゾーンの国債回収を拡大しても、最近の長期債の変動をもたらした主要因は解決できていないと述べている。

ゴールドマンは、たとえ回収規模がさらに拡大しても、回収そのものが長期金利の再価格付けに本質的かつ意味のある効果をもたらす可能性は低いと判断している。

その理由は、現在長期米国債の利回り上昇を押し上げているのは単純な市場流動性不足ではなく、米国の財政赤字の拡大や国債供給圧力、インフレリスクなど複合的な要因によるためである。

言い換えれば、財務省が回収によって流通している一部長期国債を減らしても、投資家が今後の財政赤字やインフレへの懸念を払拭できなければ、長期国債は引き続き大きな利回り上昇圧力にさらされることになる。

ゴールドマンの見解は、最近の米国債市場の動きともおおむね一致している。

米財務省が先週水曜日に長期国債回収オペの規模を少なくとも2倍にすると発表した後、10年債と30年債の利回りは一時的に低下したが、すぐに反発した。Bloombergは、30年債の利回りが木曜日に一時5.26％まで再上昇し、回収拡大発表以降の下げ分をほぼすべて打ち消したと伝えている。

これは、市場が財務省の初回拡大策に対して慎重な姿勢を実取引で示したことを意味している。

ウェルズ・ファーゴなどの機関も懐疑的、長期金利は依然「構造的」圧力に直面

ウェルズ・ファーゴの金利ストラテジストも、米財務省の回収策では長期金利の上昇トレンドを覆すのは難しいと見ている。

彼らの見解では、現在長期金利が直面しているのは財務省の回収で解決できるような短期流動性問題ではなく、より広範な構造的圧力である。

報道によると、ゴールドマンやウェルズ・ファーゴのほかにも、ソシエテ・ジェネラル、ドイツ銀行、スコシアバンクなども米国の利回り曲線は一段とスティープ化し、長期金利が短期金利に比べてさらに上昇すると予想しているという。

この背景には米国の財政状況への市場の根強い懸念がある。

特に米政府が今後も多額の国債発行による資金調達を継続せざるを得ない状況下では、財務省が回収により一部長期債の供給を減らしたとしても、全体の債務調達ニーズは残り続ける。

同時に、AIブームによる企業債発行需要も長期債市場の新たな変数となっている。Bloombergの報道では、今年に入り米企業債発行規模はすでに1.5兆ドルに迫り、前年同期比約36％増となっている。その多くがAIインフラ投資と関係しており、企業債の供給増加が米国債と長期資金を争う構図ともなっている。

このため、ウォール街では財務省の回収策は市場のミクロ構造や流動性改善に寄与するもので、長期金利のマクロ的な価格付けを根本的に変えるものではないという見方が一般的となっている。

TGAの「弾薬」は大きいが、それが財務省が長期金利を押し下げる1兆ドルの資金を持つということではない

TGAの潜在的な役割が市場の関心を集めるのは、その規模によるところが大きい。

もし財務省がTGA口座から直接資金を国債回収に充てることができれば、短期国庫券発行による資金調達に比べ、この手段は長期債の供給圧力をより直接的に減らせるかに見える。

しかしドイツ銀行の分析は、TGAの残高を財務省が長期金利を押し下げるために使える資金規模と単純に同一視すべきではないと市場に警告している。

財務省は政府の日常支出のための現金バッファーを維持する必要があり、今後再び短期国庫券を発行してTGAを補う場合、短期債の供給減は一時的なものでしかなく、恒久的に消えるわけではない。

事実、月曜日にも米財務省は3ヵ月物920億ドル、6ヵ月物790億ドルの国庫券を発行しており、需要は弱くなかった。ドイツ銀行データによると、3ヵ月物国庫券の落札利回りは3.715％で発行前の市場利回りを下回り、6ヵ月物も3.79％で同様に低かった。

これが示しているのは、短期国債に対する市場需要は依然として強いということだ。

したがって、仮に財務省が「まずTGAを使い、後で短期債発行で補填」という方式を選択した場合に本質的に変わるのは、一時的に異なる期間の国債供給のペースであり、米政府全体の資金調達需要ではない。

市場が本当に注目しているのは、財政赤字とインフレが鈍化するかどうかだ

ウォール街の機関の共通見解は、財務省回収が一定の市場インパクトをもたらすことは否定しないが、その効果には明確な限界があるというものだった。

財務省は回収によって一部長期国債の供給を減らし、特定期間の国債流動性を改善し、短期間でデュレーション資産への限界需要を増やすことができる。

しかし、米国の財政赤字が拡大を続け、長期国債発行規模が高水準のまま、同時にインフレ圧力がFRBのさらなる政策緩和を制限する場合、投資家は引き続きより高い長期期間プレミアムを要求することになる。

これこそがゴールドマンが強調する主な論点であり、回収は最近の長期米国債ボラティリティの主要因である財政赤字とインフレを解決していない。

したがって、月曜日に報じられた「TGAの約1兆ドルが回収資金源に」というニュースで財務省の政策余地の広がりに市場は注目したが、今のウォール街の答えはきわめて慎重だ：

財務省は「ツールボックス」を広げられるかもしれないが、長期米国債の根本的な価格付けまで変えられるわけではない。

今後の市場の注目点は2つだ。財務省が最終的にどれだけのTGA資金を動員するのか、そして9月9日に正式実施される拡大回収策が、先週以上に持続的な効果を実取引で生み出せるかどうかである。