Applovin：優等生が失敗、「Eコマースの夢」はまだ続けられるのか？

常に好業績を挙げてきたApplovinですが、今回は珍しく「劣等生」となりました。今期の実績およびガイダンスの両方で収益成長の減速が示唆され、資金側の期待に達していません。これは最近のApplovin広告のコンバージョン率低下の噂とも一致しており、資金は今後の競争状況の変化に更なる疑問を抱くこととなりました。こうしたときこそ、経営陣による明確な説明や合理的な釈明を期待し、投資家の信頼回復が必要です。

具体的には：

1. 成長の減速が続く

第2四半期の売上は53%増加しましたが、ソフトウェア売上のトレンドから見ると、ベースが高くなる中で増加率がさらに減速しています。同時に、下半期の売上ガイダンスは20.6～20.9億ドルレンジであり、中央値でも約47%に留まっています。

トレンドとして自然な減速とも言えますが、ただし、EC広告の拡大初期段階、売上規模と普及率がまだ低い時期だからこそ、投資家はゲーム広告の自然な成長鈍化部分をカバーするためにEC広告が急速に増えてほしいと願っています――つまり、前四半期比成長率が7%以上（前年同期比30%以上）を維持し、ゲーム広告の20～30%以外をECが補う形が理想です。

最終的な第2四半期前期比成長が4.4%、第3四半期ガイダンスが前期比7.6%であることから逆算すると、6月にEC広告のセルフサービスシステムは全面導入されたものの、第2四半期での貢献はあまり大きくなかったようです。

2. ROASの相対的な優位性が低下

Applovinがこの3年間勢いを保てた要因の一つは、その高いコンバージョン効率（第三者アフィリエイト広告ではGoogleに次ぐ）にあります。しかし、7月の一部機関による調査では、eCPM価格の上昇により、供給側（Applovin Maxのサプライヤー）は喜んでいたものの、需要側はROASが低下したと感じているとのことです。

同時に、競合のUnityは新システムVectorの導入でコンバージョン率が継続的に改善しています。Metaは第1四半期こそAudience NetworkによるiOS市場復帰が遅れ、効果も十分ではありませんでしたが、第2四半期では顧客のフィードバックに改善が見られ、FacebookやInstagramのAdvantage+の効果で業界内の広告予算を取り込んでいます。

そのため、一部の規模の大きい代理店はMaxへの配信予算を減らしたり、Max以外にも追加予算を配分した例が調査でも見られました。下図のように第2四半期のApplovinのシェアは下落していますが、第3四半期では一部反発もあり、以降の経営陣からの詳細説明に注目です。

3. 利益最適化は短期的に頭打ち 

第2四半期の営業利益率は78%、調整後EBITDAは84%で、いずれも初めて前期比で減少に転じました。第3四半期のガイダンスも短期的な利益率への圧力を示唆しています。

元々高い利益率水準に加え、EC分野への浸透のために営業チームや新ツールの導入が必要になる点は前2四半期から警戒を促していました。

これは短期的な設備投資ミスマッチの影響とも言えますが、回復できるかは今後のEC広告の反応次第と言えるでしょう。

4. 自社株買いのペース：時価総額の変動により調整

第2四半期はMetaのiOSアプリ広告市場復帰がそれほど早くないとわかる中、4～5月の2カ月間は株価が連続反発。会社側は前四半期比で自社株買いのペースを落とし、第2四半期全体で5.5億ドル、平均500ドルで110万株を買い戻しました。これは時価総額管理目的が強い回購入り姿勢といえるでしょう。

第2四半期末時点で残りの自社株買い枠は18億ドル、会社の手元資金は31億ドルで、時価総額と比較すると多くはありませんが、過去1年間の四半期ごとのフリーキャッシュフローはおよそ10億ドル、今後も自社株買い枠を拡大できる資金力はあります。現時点で想定される株主還元規模は大きくないため、調整期にはバリュエーションの主要な支えにはなりません。

5. 主要な財務指標一覧

海豚くんの見解

競争環境の変化は、今年に入ってからのApplovinの投資論の核心であり、実質的にはApplovin ROASの相対的な優位性の変化です：

（1）一方で、より多くのECクライアントの取り込みで入札者が増え、全体的にeCPMが上昇、既存ゲームクライアントの広告コンバージョン率に影響を与えます。

（2）さらに、業界内の新たな競争もあります。競争相手としては、システム「Vector」の全面導入と継続的な改善を図ったUnity、そしてiOS広告市場への復帰を決めたMeta（広告ネットワークAudience Networkがメイン、自社プラットフォーム広告は含まず）。そのほか、CloudX（実質的に広告売主と仲介プラットフォームの間に"事前入札"の最適化を加えるものであり、Maxを完全にリプレースするものではありません）もありますが、短期的には感情先行であり、元創業者のJim Payneが新たに設立した企業です。

UnityとMetaは第2四半期に第1四半期と比べて共にマージンの改善が見られました。そのため、少なくとも感情や期待値の面では、第2四半期はApplovinへの影響がより大きくなります。

短期的には両社がApplovinの優れたROASコンバージョン効率にすぐ追いつくのは難しいですが、広告主側は追加の予算をこれらのチャネルに試験投入する可能性が高まります。コンバージョン効率に大きな悪影響がない限り、広告配信チャネルを多様化させ、特定の一社に依存しないのが一貫した広告主の方針です。

TikTokがMetaに与えた競争影響に例えると、UnityやMetaの重心移動もApplovinへ影響しており、さらにUnityとMetaは以前のTikTokのような地政学的リスクも伴っていません。

IronSourceが運営を停止した際、そのシェアの多くはUnityに渡りました。Unityはプラットフォームの地の利がありますが、ApplovinもUnityにはない高ROASがあります。それでも結果的にIronSource離脱分でのシェア獲得はあまりありませんでした。

ソフトウェア株のAI侵食危機とは別に、今年に入ってから競争への懸念がApplovinを常に包んでいます。6月以前はMetaのiOS復帰のペースが遅く、セルフプラットフォーム全面導入も追い風となり、株価反発が見られました。

しかし6月以降、セルフサービスプラットフォーム全面解放後もeコマース広告需要は急拡大せず（下図の通りPixelインストール数が約7000で顕著な増加なし）、一部広告主からMetaへの改善フィードバックもあり、Applovinの株価は再び調整に入りました。

約1カ月の調整でバリュエーションが消化された状況下で、この不意の「劣等成績」を残してしまったことで、短期資金の信頼感が更に打撃を受ける結果となりました。

業績そのものから見れば、海豚くんは現状感情面での売られ過ぎ感があると見ています。ただ、信頼感を持続的に回復するにはより明確なシグナル――例えばECクライアント浸透の進展やゲーム分野のROAS改善施策が求められます。